定价理论-第4章__资产市场理论解析.docVIP

第4章 资本市场理论 资本资产定价模型(CAPM)是继马克维茨资产组合理论之后第二个获得诺贝尔经济学奖的金融理论．它是由美国金融学教授Sharpe在1964年发表的论文《资本资产定价：一个风险条件下的市场均衡理论》中最早提出的．资本资产定价模型的核心思想是在一个竞争均衡的市场中对有价证券定价．在资本市场的竞争均衡中，供给等于需求，所以投资者都处于最优消费和最优资产组合状况，有价证券的价格由此确定．毫无疑问，如果经济实现了竞争均衡，该经济处于一种稳定状态，所有投资者都感到满足，再也没有力量使经济发生变动． 套利定价模型从另一个角度探讨了风险定价问题，它是由Ross利用套利定价原理于1976年提出的．套利定价理论认为，证券收益与某些因素相关，投资者的活动是通过买入收益率偏向的证券，同时卖出收益率偏低的证券而实现套利．其结果是使得收益率偏高的证券价格上升，收益率偏低的证券价格下降．这一过程将持续到各种证券的收益率与市场对各种因素的敏感度保持适当为止． 在本章，我们分别介绍上述两类资产的定价模型．我们先介绍标准的资本资产定价模型及它的价格形式，再从因素模型出发，介绍套利定价模型的一般形式． §4.1 资本资产定价模型 4.1.1 标准资本资产定价模型的基本假设 资本资产定价模型是在理想的资本市场中建立的，建立模型的假没是： (1)投资者是风险厌恶者，其投资行为是使其终期财富的预期效用最大化； (2)投资者不能通过买卖行为影响股票价格； (3)投资者都认同市场上所有资产的收益率服从均值为，方差矩阵为的多元正态分布； (4)资本市场上存在着无风险资产，且投资者可以无风险利率借贷； (5)资产数量是固定的，所有资产都可以市场化且无限可分割； (6)市场上的信息是充分的且畅通无阻，所有投资者都可无代价地获得所需要的信息； (7)资本市场无任何缺陷，如税收、交易成本、卖空限制等． 假设(3)保证了投资者的效用函数为均值-方差效用函数，假设(1)保证了效用函数关于均值和方差是单调的．在以上假设中，假设(3)最为重要，它说明，虽然市场上的投资者对资产的偏好可以不同，但是对某种资产的未来现金流的期望值却是相同的，这为资本资产定价模型的导出提供了很大的方便． 4.1.2资本市场线 当不存在无风险资产时，最小方差资产组合是双曲线的右半支(见图4．1.1).但是当存在无风险资产时，最小方差资产组合是直线与双曲线的切点。共有三种情况，这里仅讨论的情况，见图4.1.1． 在图4.1.1中，对于直线上的点，不论位于何处，都可通过点和切点的再组合表示出来．换言之，直线上的每个组合都是无风险资产和风险资产的再组合． 因为有效资产组合是连接点和切点的直线，所以投资者都可从这条射线上确定一个点作为自己的最优资产组合．可见，切点具有比较重要的意义．然而，切点是根据直线与双曲线相切得到的，它与市场组合之间具有什么关系呢? 定义4.1.1 市场组合：设市场上有种风险资产，一种无风险资产，每种资产的价格为，第4种资产的可交易数量为，记 （4.1.1） 则称为市场资产组合的初始禀赋． 设市场中有个投资者，且在某一时刻第位投资者持有第i种资产的数量为．记 （4.1.2） 则称为这一时刻的投资者的市场资产组合． 性质4.1.1 市场达到均衡的必要条件是等比于切点处的资产组合． 性质4．1．2 当市场达到均衡时，若记市场在风险资产上的初始资产组合为，则.特别地，当市场上无风险资产是零净供应的金融证券时，则就是市场资产组合．其他情况下，市场资产组合在图4．1．1中连接点和切点的切线上的左下边某处． 定义4．1．2 称过点和切点的直线为资本市场线(Capital Market Line，简称CML)． 因为，切点的超额收益率为 而根据式（3.4.15），有 因此，有结果 将式(4．1．3)代入，并利用式(3．4．16)，有 所以，有结果 （4.1.4） 式(4．1．4)为过点和切点的直线．所有投资者的最优资产组合均来自该直线． 4．1．3证券市场线 资本市场线反映的是有效资产组合的预期收益率与风险之间的关系，由于任何单个风险资产不是有效资产组合，因此资本市场线并没有告诉我们单个风险资产的预期收益率与风险之间的关系．所以，我们有必要作进一步分析． 定理4．1．1(Sharpe-Lintner_Mossin CAPM)假设市场上无风险资产可以获得，则当市场达到均衡时，任意风险资产的超额收益率与风险资产的市场资产组合超额收益率成比例，即有关系式 其中,是市场组合的收益率． 证明 由性质4