《投资学讲义5——台湾大学.docVIP

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《投资学讲义5——台湾大学

Ch.7 資本市場效率 效率市場理論背景 技術分析、基本分析 市場效率與資產定價模式 弱式市場效率 半強式市場效率 強式市場效率 效率市場下的投資策略 投資分析存在之可能因素 第一節 效率市場理論背景 股票價格是如何決定的?其過程為何? 在A之價格今天漲3元,昨天漲2元,前天跌3元,…;這些前後期價格漲跌之間是否有某種關聯?彼此是否是獨立事件?這些問題便是爭議之重點。用財務學術語來講,問題便是:股票價格漲跌是否是一種隨機漫步(Random Walk)?如果答案是「是」,那麼,投資人收集及分析股票過去歷史價格資料,就無法幫他賺得超額利潤。 當學術界累積了相當證據,認為市場的確是隨機漫步後,其焦點便移轉到下列問題:「到底是什麼樣的市場撮合(Market Making)或價格設定(Price Setting)的過程(Process)造成隨機漫步的結果?」。由此而促成了市場效率理論之誕生。有關市場效率的定義為數不少,芝加哥大學教授法瑪(Fama,1976)對此提出一簡單的建議:談市場效率,便是要求市場在決定證券價格時,能正確地使用當時所有可用之資訊。 簡森(Jensen,1978)也提出了另一種定義: 如果針對任一資訊,投資人皆無法利用此資訊賺得利潤,那麼這個市場便是有效率的。此利潤指經過調整風險後之報酬,所有相關成本並已扣除。 薩謬森(Samuelson,1965)與孟德若(Mandelbrot,1966)兩位教授也提出嚴格導證,認為連續價格變化間的彼此不相關與市場效率之觀念相一致。 隨著相關爭議的演進及相關研究的發展,由法瑪(Fama)教授提出的三種敘述市場效率的假設遂脫穎而出:1.弱式(Weak-form)市場效率;2.半強式(Semi-strong form)市場效率;與 3.強式(Strong form)市場效率。 證券市場若是具有弱式市場效率,那麼投資人根據證券過去交易的價量及相關資訊所形成的投資策略,都無法獲得超額報酬;亦即技術分析(Technical Analysis)無效。若證券市場具半強式市場效率,則投資人利用任何已公開資訊(含過去價量資訊)所形成的投資策略,均無法獲得超額報酬;如此,投資人所作的任何基本面分析(Fundamental Analysis),如總體經濟分析、產業分析與個別公司之財務分析均無意義。若證券市場具有強式市場效率,則投資人即使有內線消息亦無法獲得超額報酬,更不用說公開資訊。 前段所謂超額報酬係指實際報酬減去已考慮風險之理論預期報酬後的差額,此理論之預期報酬一般都是採用資本資產定價模式(CAPM)來評估。 根據目前有關美國證券市場的實證研究,大都認為其具有半強式市場效率,但仍不具有強式市場效率。一九八零年代,Ivan Bosky 和 Michael Milken 等人利用購併之消息所為之內線交易,便是有名之例。當時,很多購併案都透是過Michael Milken服務之公司發行垃圾債券來籌募購併資金,Michael將購併之內線消息事先告知Ivan Bosky,由其購買被購併之股票,等購併消息一公佈,股票大漲,獲利了結,兩人再私下分贓。後來事發,兩人皆瑯鐺入獄。除了Ivan Bosky 和 Michael Milken之例,當然仍有不少其他已查獲或未查獲之例,所以美國證券市場仍然不是強式效率市場。 美國法令或我國之法規均禁止所謂之內線人士(Insider)利用內線作違法交易,內線人士買賣股票均需依法定之程序申報。 不少學者認為內線交易反可促使市場更有效率,理由是透過交易可使證券價格或成交量更迅速地反映此內線消息(不管是有利或不利)。但內線消息尚未被反映在價格前,則內線交易者已因此消息而獲致暴利。 技術分析與基本分析 甚麼是技術分析?甚麼是基本分析呢? 技術分析是指投資人利用證券交易之資訊,如證券市場整體或個別證券的各種價與量資訊,形成多種指標,並參考過去之經驗,加以分析,以作為投資交易策略之依據。 技術分析的歷史相當久遠,遠在人類開始有交易市場後,可能早就有各種型式的技術分析。早在幾百年前的歐洲早有期貨市場,而期貨市場恰是最常應用技術分析之市場。 常見的技術分析包括道氏理論、格藍畢八大法則、艾略特波浪理論、價量分析、黃金切割率、KD、RSI、MACD、…等。市場上也經常有人自創技術分析指標,但能經得起時間考驗的指標倒是不多。 民國八十年代,我國政府開放外國法人直接投資國內股市,由於外資勤於基本面之研究,在台灣股市長期投資報酬率頗高,因此外資之進出動態資訊也成為國人投資股市重要的參考資料;…等。 產業分析則探討各種產業的生

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