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风险资产市场组合的概率分布和均值估计*第五组金融?? 资本市场 福州大学 管理学院，福建福州，350108（Email: zhw_zc@, Tel:摘要：探讨CAPM中风险资产市场组合的概率分布和均值估计问题。在股票价格行为模型用维纳过程（又称布朗运动）表述的前提下，证明了CAPM中的市场组合服从加法逻辑正态分布的结论，进而给出了市场组合均值的三种估计。以此为基础进行CAPM的实证检验，才具有理论上的严密性。 关键词：资本资产定价模型（CAPM）市场组合加法逻辑正态分布 中图分类号：F830.9; F832.48; O29 文献标识码：A 1. 引言 美国诺贝尔经济学奖获得者Markowitz[1]（1952）第一次从风险资产的收益率与风险之间的关系出发，讨论了不确定经济系统中最优资产组合的选择问题，获得了著名的基金分离定理，为资产定价理论奠定了坚实的基础。在此基础上，另一位美国诺贝尔经济学奖获得者Sharpe [2]（1964）和其他二位学者Lintner[3]（1965）及Moosin[4]（1966），在比较强的市场和投资者行为假设下，各自独立地得出了Markowitz均值－方差的均衡版本，即资本资产定价模型（CAPM）。这是Sharpe 等人对金融经济学一个重要的贡献。 虽然CAPM奠定了现代资本市场均衡定价理论的核心基础，但它却建立在一系列严格的假设基础上，从而使其对市场的实际指导作用受到较大限制。于是，从70－80年代以来，以Breeden[5]（1979）、Rubinstein[6]（1976）、Elton和Gruber[7]（1978）等人为代表的一大批金融经济学家致力于研究寻找更接近实际的资产定价均衡理论，并推出了一系列的CAPM衍生模型，如“消费导向CAPM”（即CCAPM）。此外，Fama[8]（1970）研究了多个持有期的CAPM。Merton[9] （1973）研究了连续时间跨期CAPM（即ICAPM）。Cox、 Ingersoll 和Ross[10]（1985）、Fama和 French[11]（1993）、Magill和Quizii[12]（2000）的研究则将ICAPM作了一般性的推广。 从20世纪70年代以来，西方学者还对CAPM进行了大量的实证检验。如Black、Jensen和Scholes[13]（1972）对1931年至1956年间美国证券交易所所有股票数据所作的研究；Fama和Macbeth[14]（1973）对美国证券市场所作的研究，等等。早期的检验结果表明，西方成熟证券市场中股票定价基本符合CAPM。 近年来，随着多因子模型的发展，大大提高了CAPM的经验检验效果。例如，Shanken[15]（1990）、 Ferson和Schadt[16]（1996）、Jagannathan 和Wang[17]（1996）、Cochrane[18]（1996）利用可揭示市场期望信息的“价格比”变量描述市场因子，从而扩展了传统的CAPM，使CAPM的经验检验效果得到加强。 然而，CAPM的两条主要不足是：（1）关于所有资产都市场化的假设，即市场组合包含所有资产，这即使在资本市场高度发达的西方国家也难以达到，因为其中某些资产的收益率不可观测，像人力资本投资、珍品收藏、黄金珠宝投资等就难以包括在资本市场中[19-22]。因此，市场组合在实际市场中就成为一个无法实际观测的概念，任一资产与市场组合的相关性以至于系统风险都无从观测和分析，只能使用它的替代品。（2）静态单阶段的研究方法，使得市场组合的表达式含有不断变化的量：股票价格。尽管CAPM将讨论的范围限制在静态单阶段，但不管时间段划分得多短，都无法保证在这段时间内股票价格为常量，而讨论过程中却要求市场组合在静态单阶段内是不随时间变化的量。 关于第一个问题，Roll[23]（1977）对当时的实证检验提出了质疑。他认为：由于无法证明市场指数组合是有效市场组合，因而无法对CAPM进行检验。 正因为如此，基于CAPM的实证检验在更多的场合下是不成功的，CAPM不能同时解释时变利率以及证券平均报酬率的横截面模式，对国际横截面数据不能显著通过检验。有关横截面层面上的个股股价异常证据，一般又称“个股的横截面可预测性证据”，主要包括两方面，其一为规模效应，其二为价值效应。 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 *福建省自然科学基金项目（S0650011），福建省科学项目（2007B065）一般地，前者是指股票报酬率与公司规模负相关的一种经验现象；后者是指股票报酬率与帐面市值比正相关的一种经验现象。对于这两个显著悖于CAPM的异常现象，西方学者进行了大量的较系统的