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香港H股衍生权证问题研究 ---制度、运行特征及其正股市场效应 卢宗辉 自2005年底上证所提出权证创设机制，并于2005年11月28日起武钢权证实施以来，备兑权证就不断地受到管理层和业界的关注。香港衍生权证市场是世界上排名前列的权证市场，其发展经验无疑值得我们借鉴和参考。 一、香港衍生权证市场的发展概况 认股权证是由发行人发行的一种有价证券，投资人在给付权利金即权证价格持有该证券后，有权在某一特定期间（或特定时点）按事先约定的行使价格向发行人买进或卖出一定数量的特定标的证券或结算差价。香港交易所习惯上按发行人的不同将认股权证区分为股权权证（Equity Warrant）与衍生权证（Derivative Warrant）。前者是上市公司自己发行的认股权证，而后者是证券发行人所发行的、非自己公司的认股权证，也就是备兑权证。 从香港发行权证的历史来看，最初由大型上市公司发行股权权证，主要目的是筹集资金。1986年香港交易所成立后，投资者批评上市公司自身发行股权权证会与上市公司经营阶层有利害冲突，所以发行公司自行发行权证的情况逐渐减少。1988年发行公司之外的第三者开始发行衍生权证。随着国际基金经理投资香港股市，利用衍生权证对冲风险的投资策略逐渐流行。另外，衍生权证还为受法令限制不可购买上市股权的投资机构提供了额外选择，再加上衍生权证具有持有人仅与发行机构发生关系，并不涉及标的公司等优点，衍生权证市场逐渐形成一个颇具规模和交易蓬勃的市场。2001年11月底，香港交易所正式颁布修订后的衍生权证《交易所上市规则》，在2003至2005年，香港的衍生权证市场是全球最活跃的衍生权证市场。在2002至2005年期间，平均每日成交额上升六倍。2006年12月衍生权证成交额为180.8亿港元，占市场总成交额的份额为20.24%。2006年的衍生权证总成交金额达8587.8亿港元。 从香港衍生权证市场发展的最新动向来看，在香港交易所权证市场上交易的衍生权证可以是认购权证，也可以是认沽权证。与衍生产品的多元化创新趋势相一致，衍生权证的种类也日益多元化，除了一般衍生权证外，发行机构可以为市场投资者量身订做，发行特定标的、特定履约价格及特定到期日（一至两年）的权证产品。香港市场在过去一年内引入了许多附带特别条款的特种衍生权证供投资者买卖，主要品种包括：（1）盈息认购权证；（2）锁定回报认购权证；（3）锁定回报指数认购权证；（4）一篮子认购权证；（5）设定回报上限认购（认沽）权证；（6）定点认购及认沽权证。 二、香港衍生权证市场的制度安排 香港对衍生权证市场的制度安排主要体现在发行人与标的证券两个方面： （一）发行人方面的制度安排 （1）发行人的资格：衍生权证的发行人是上市公司之外的第三人，包括大股东、券商及其他金融机构等。由于上市公司的大股东通常掌握较多的上市公司内幕消息，其发行衍生权证可能会出现利益冲突，因此，香港交易所原来允许大股东或控股股东发行衍生权证，后在修订的上市规则中做出了限制规定，即“衍生权证标的证券上市发行人的控股股东或拥有实际管理权人士所直接或间接发行的衍生权证不适合上市”。 （2）发行人的能力：衍生权证作为衍生产品，其发行和管理对发行人的资金实力、风险管理水平均提出了较高要求。香港对衍生权证发行人的严格规定主要集中于财务状况和风险控制两方面。评审时，香港交易所看重发行人过去在发行及管理其他类似衍生金融工具方面的经验，以及在处理其可能必须就买入（卖出）权证承担的责任方面，是否具备充足经验。“发行人必须为适宜处理或有能力发行并管理结构性产品的发行及上市事宜者”，这相对限制了无该经验者的发行资格。如衍生权证发行人须同时具备：获得香港交易所认可的信贷评级机构给予不低于首三个最佳的投资评级级别，或由香港金融管理局或联交所接受的有关海外监管机构所监管，或由证监会监管其在香港进行的证券交易业务或为一政府或国家或全面获一政府或国家的信誉所支持的机关。发行人可证明具备有“适当的财力资源”，如最近年度已公告且经注册会计师审核验证的财务报告及半年度财务报告中所记载的净值不得低于20亿港元。一旦资产净值跌至不足20亿港元，发行人须立即通知香港交易所。而香港本地券商的最低资本额限制仅为500万港元，故香港本地券商大部分都无法申请成为衍生权证的发行人。 目前发行衍生权证在联交所挂牌买卖的机构，均为国际知名的投资银行，规模大且具有多年从事衍生产品的专业经验，均获得权威信用评级机构（截止目前，香港交易所仅认可Moody和 Standard Poor）较高的信用评级。香港证券管理当局认为，发行人可以依据丰富的专业经验和内部控制制度健全运作，而未就发行人后续风险监管等规定具体措施，由发行人自行操作。由于发行人均有能