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加入房产对家庭资产选择的影响 　　摘要：房产既可以用作自住消费也可作为金融资产。作为消费品，房产的所有权和使用权可以相分离；作为资产，房产具有高风险、低流动的性质，且其收益率与其他资产呈负相关关系，还可以用作抵押物进行贷款融资。由于房产所具有的种种特性，加入资产组合后，它可以深刻改变家庭资产组合的结构，以及其生命周期表现形式。 　　关键词：家庭资产选择 房产 生命周期 　　一、高风险资产“挤出”股票持有 　　房产的高收益伴随着价格大幅波动的高风险，无论是对于具有较高金融净财富的投资者，还是具有较低金融净财富的投资者，房价风险均会“挤出”他们的股票持有，而这种挤出效应对于低金融净财富的持有者更为明显。对于没有足够资金一步到位的年轻购房者而言，他们既得益于也受损于房价的波动。当房价下跌时，年轻人本身持有的房产价值下降，但同时其更换更大的住房的成本也会减少。而老年人则难以避免房价波动的风险。Jong，Driessen和Hemert（2008）在把房产期货引入到资产选择模型中时，利用这一特征得出结论：房产期货对年轻户主作用不大，但对年老的户主则具有较大的规避风险的作用，因此投资者在年轻时选择不购买房产期货，而在年老时持有房产期货的多头寸。投资房产的风险还包括被迫搬迁的风险。Xiaoqing Hu（2005）将与房屋相关的摩擦引入到标准模型中得出结论：当被迫搬迁的风险较低时，股票持有与住房调整交易成本呈U型关系；当搬迁风险较高时，股票持有与交易成本呈单调递减的关系。 　　二、低流动性资产降低投资者风险容忍程度 　　住房资产的增持和减持需要支付较大的交易成本，这导致了房产较低的流动性。Grossman和Laroque（1987）研究发现，如果在最优消费和资产选择模型中存在一种耐用商品，这种耐用商品在变现时存在一定的交易成本，则此时的消费对财富的函数不再是一条平滑的线。在不存在交易成本的情况下，消费者会调整消费，使消费量维持在总财富的一个固定比例。如果股价上涨，消费者增加消费，反之则降低消费。然而存在交易成本的情况下，在股票波动的一定范围内，消费者将不作出消费调整。Grossman和Laroque还指出，消费者在购置房产后将降低对风险资产的持有，存在交易成本的情况下，降低的幅度会更大。另外，投资于非流动性个人项目可能降低投资者的风险容忍度，个人项目的收益越大或项目停产的成本越大，投资者对金融资产选择的风险厌恶程度越高。Yao和Zhang（2004）认为流动性导致房子消费的不可调整区域的出现，在不可调整区域间，投资者的股票-流动性金融资产比率与房价-净值比率呈U型关系。这一结果与Grossman和Laroque（1990）的发现一只，显示了投资者在刚刚买房后风险厌恶增加，而在即将买房之前风险厌恶下降的特点。 　　三、双重性质带来投资限制 　　房产集投资功能和消费功于一体，但家庭对房屋服务的消费需求量与从最优资产组合角度出发应当持有的房产投资量往往不一致，前者常常高于后者，导致了家庭过度持有房屋资产。Brueckner（1997）利用均值-方差资产组合模型来研究房子消费需求与投资需求之间的关系，结果显示当家庭以消费目的持有的房产量超过了投资目的的最优持有量，总资产组合是均值-方差无效率的，也就是说房产的消费需求限制（投资限制）扭曲了最优资产组合决策。所谓的投资限制就是对房产的投资量必须大于或等于对其消费量。在没有投资限制时，家庭投资组合可以达到均值-方差有效，相反，存在投资限制时投资组合往往不符合均值-方差有效。因此，投资者必须权衡房产消费效用所得的和资产组合扭曲效率的损失。 　　四、所有权使用权分离解决投资限制难题 　　如果违反了投资限制则意味着投资者仅仅拥有部分其消费的房产，也就是说他所消费的房产有部分是租借他人的。Flavin和Yamashita（1998）认为在不存在税收扭曲和交易成本时，房屋租赁市场的出现允许家庭将房屋服务消费与房屋产权投资分离开来。由于房子的所有权和使用权是可以相互分离的，户主可以通过租入（或出租）一定量的房产调整其房屋消费量，以达到合意消费水平。此时再做家庭资产选择时，便可以忽略房子的消费需求量，而仅仅把它作为一种投资品处理。这样便可以利用房产收益与股票收益的弱相关性或负相关性来大大提高家庭资产组合的有效边界。另外，所有权和使用权的分离导致买房者和租房者的出现，两者对家庭资产选择的表现大不相同。Yao和Zhang（2004）认为当买房和租房对投资者而言无差异时，买房者会持有较低的股票-净财富比例，而租房者则表现出对股票的过度投资。 　　五、不可分割特性导致高杠杆率 　　一套房子有部分出租的可能，却极少有部分出售的现象，这正是受房产投资的不可分割特性所限制。房子的不可分割特性决定了投资