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中国股票市场涨停机制的广告效应研究 王燕鸣 王玉婷 一、导言 涨跌停机制是证券市场上为了防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象，对每只股票当天价格的涨跌幅度予以适当限制的一种交易制度。我国证券市场自1996年12月16日起按《证券交易所交易规则》同时在沪深两市对A股、B股实施涨跌停机制。制度规定：除首日上市、增发（或长期停牌后复牌）的证券等以外，对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%。特别处理股票的比例限制为5%。 之前对于涨跌停机制的研究主要集中在其是否真正起到了稳定证券市场、防止证券价格过度波动的作用，但目前学术界对于其实际作用还存在激烈的争论。在理论研究领域，一方面，支持者（Greenwald Stein，1991）认为, 在价格剧烈变动时, 涨跌幅限制可以引致交易暂停,为投资者提供冷静期，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收, 从而降低信息的不对称性和市场价格的不确定性,减少投资者过度反应程度,达到防止股价暴涨暴跌的功能。另一方面，反对者（Fama，1990）认为涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性, 使得股价变化不能完全反映基本经济因素的影响,从而增加投资者的不确定性和股价的波动性。支持反对者的理论有涨跌停板的磁吸作用（Lehmann 1989）、波动率溢出效应、延迟价格发现效应、流动性干扰效应等。 按照有效市场假设，股票价格反映投资者对于相关信息的掌握和分析，同时，股票价格的涨幅还可以作为重要的市场信息传播媒介而起到一定的示范作用。因为当日涨停的股票总是会被列在交易软件或财经网站的首页，受到人们更多的关注，并且众多的中小投资者有着追涨停的心态。比如广晟有色股价从2010年9月29日的47元到10月18日的101元，9个交易日中7个涨停，稀土概念也因此受到了众多投资者的关注和追捧，短期内如此频繁的涨停是否是人为拉动的结果？涨停板是否被部分人利用以达到自身获利的目的？这是本文试图要探讨的内容。 二、理论分析 （一）已有的相关理论研究 Huang, Fu, Ke(2001)指出，市场上的投资者分为两类：信息交易者（information trader）与噪声交易者（noise trader），其中信息交易者了解充分的信息，并能据此判断股票的真实价值；相反，噪声交易者无法掌握充分信息来判断股票的真实价值，只能采取正向回馈交易策略（positive feedback strategies）,即当股票上涨时买进，下跌时卖出。结合中国证券市场的实际情况，我们可将信息交易者视为持有大量流通股的机构投资者，由于这类投资者资金雄厚，在建仓、拉高、整理、出货等环节充分利用信息优势、资金优势和专业技巧优势，通过控制股票的走势和价格获利。在目前中国A股市场中，信息交易者享有明显的先动权和优势地位，如果他们要吸引散户关注，就需要通过信息渠道和交易策略释放和传递信息。 一般产品从投资到销售，中间需要经过很好的设计、生产和营销配合。中国股票市场根据分红而长期投资的回报非常低，更多的投资回报来源于市场的买卖价差。一只股票本身从买入到卖出的过程中本身没有很大的空间重新设计和控制，而投资者又很需要有合理合法的渠道将自己低价买入的股票高价卖出，出售技巧似乎挑战更大。和一般产品的主要营销渠道及营销方式不同，股票广告、促销、体验和媒体有偿宣传等重要手段都被法律法规禁止或事实上无法操作。一些信息交易者就借助分析师荐股和股评以及网络博客等方式发布一些有误导性的信息，从信息不对称中获取信息优势和交易优势。但是证券法和相应的法规对于信息欺诈是有严格的监管。因此信息交易者需要寻求用合法的交易技巧释放信息。 涨跌停板在证券市场上是最能够吸引投资者关注的信息，符合广告信息的AIDA 模式，即发送的信息要能够引起公众的注意(Attention)、兴趣(Interest)、购买欲望(Desire)，并最终导致购买行为(Action)，具有很强的广告效应。涨跌停达到上述效果的成本较小且比较方便信息交易者操作。同时，在霍夫兰的态度改变模型中，传达者是否被人喜爱，对接收者是否改变态度起重要的影响。心理学的研究也证实了生活中经常发生的“光环效应”，或称“晕轮效应”。它是指由于一个人具有较高的吸引力，而使得别人倾向于在其他与吸引力无关的品质也对他给予好评，就像被光环所笼罩，使得人看不清他（她）的真实面貌。应用于涨停板的广告效应，每日涨停股一直是大多个人投资者关注、追捧的焦点，但很少有人去分析涨停板背后的因素。涨停特别是连续涨停使得散户投资者后悔没有跟上而继续关注和热议，达到忍不住要跟风买入的状态。跌停特别是连续跌停使得散户投资者后悔没有卖出而继续关注和热议，被迫在后悔中低位斩仓。基于以上