德国汉莎航空公司外汇的套期保值教训..doc

汉莎航空公司的外汇风险 1986年2月14日，德国汉莎航空公司（Lufthansa）的总裁海因茨·鲁诺（Heinz Ruhnau）被公司的董事会召见。董事会将决定是否中止鲁诺的任职。在此之前，德国的运输部长已经召见过鲁诺，希望他能够对购买波音飞机时的投机性外汇风险做出解释。 1985年1月，鲁诺所管理的汉莎航空公司从美国购买了20架波音737飞机。合约价为5亿美元，飞机在1年后的1986年1月交货。从1980年开始，美元一直在快速升值，并于1985年1月大约上升到了1美元兑3.2马克。如果美元继续升值，汉莎公司支付购机货款时的成本将大幅度上升。 鲁诺对汇率变化有着自己的看法和预期。与当时许多人的看法一样，他认为美元的升值已达到尽头，可能会在1986年出现下降。然而，这种打赌毕竟用的不是自己的钱。因此，他采取了一个折衷的办法：按1美元兑3.2马克的汇率对一半的风险（即2.5亿美元）进行了远期保值，但还有一半没有保值。 （一）对各种套期保值方式的分析 与其他公司一样，汉莎公司能够利用如下几种基本的套期保值方法： （1）不保值； （2）完全用远期合约保值； （3）对部分风险价值进行套期保值； （4）以外汇期权进行保值； （5）立即购入美元，等到购货合同到期时再支付。 尽管事先无法知道上述各种方法的最后成本，但是，我们可以根据一系列假设的汇率来推测出每种做法面临的结果。图1描述了各种汇率下前4种方法的最终成本。 当然，公司防范外汇风险最常见的一种方法是将现金流进行配对——这样就不需要从事远期和期权合约的交易。的确，汉莎公司可以经常获取美元收益，即美国人购买机票所支付的美元。尽管鲁诺曾考虑以这些美元收益来与购买波音飞机的美元支出配对，但是，这两种现金流的规模明显的不相称。别说一年内，有时甚至是在几年内，汉莎公司的美元收入都根本不可能达到5亿美元这一规模。 （1）不保值。不保值是一种最冒险的方法。因此，它面临的结果是：有可能获得最大的好处（若美元对马克贬值）。如果汇率在1986年1月降为DM2.2/$，那么，购买飞机的款项将只有11亿马克。当然，如果美元继续升值到1986年1月的DM4.0/$，那么，总成本将达到20亿马克。不保值时的风险可以从图1中较陡峭的价值线反映出来（其纵向距离最长）。显然，这对于任何公司而言都是一种很大的风险。许多公司都认为，长时间持有巨额的未保值头寸是一种外汇投机行为。 （2）全部进行远期保值。如果汉莎公司非常厌恶风险，并希望完全消除风险，那么，它可以利用远期合约来购入所需的全部美元。这样，汇率将被锁定在DM3.2/$，而且最终成本也将固定在16亿马克。图1中的水平价值线代表了这种方法：无论最后的汇率如何变化，购买飞机的总成本都是固定的。大多数公司都认为它们可以接受或容忍产品交易中的风险，而不应该接受支付活动中的风险。因此，公司经常会使用全部远期保值交易来作为参照标准。 （3）部分远期保值。此时只对总风险中的一部分进行保值，而将剩余的风险头寸留在手中。因为鲁诺预计美元将贬值，因此，他希望留下更多的风险头寸来获取好处（就像第一种做法那样）。然而，这一策略的随意性较大，因为并不存在一个决定风险头寸比率的客观标准（二八开，四六开，或五五开等等）。图1描述了一半远期保值条件下的最终总成本：按DM3.2/$的远期汇率购买2.5亿美元，按最后的即期汇率购买另外的2.5亿美元。从图中可以看到，此时价值线的斜率正好是完全保值时的一半。 从这一方法中可以得出两个重要的结论。首先，鲁诺面临的总风险仍然是无限的。美元仍然有可能大幅度升值，因此，购买2.5亿美元所需要的马克仍然有可能是十分惊人的。其次，最终的外汇风险比未保值时下降了，这可以从垂直距离中看出来。 （4）外汇期权保值。外汇期权套期保值比较独特，这可以从其价值线的形状中看到。如果鲁诺按DM3.2/$的执行价购买马克看跌期权，那么，正如人们熟知的，无论汇率如何变化，他都可以得到好处。如果美元继续升值到3.2马克以上，那么，购买5亿美元的总成本将固定在如下水平：16亿马克加上期权费——图中汇率在3.2马克以上的一段水平线。然而，如果美元像鲁诺所预期的那样出现下跌，那么，他将放弃行使期权，同时按较低的汇率在即期市场购买美元。这种状况可以从图中汇率在3.2马克以下的一段不断下降的价值线中看出来。从图1中可以看到，看跌期权价值线下降的速率与未保值时的情况是一样的（两条线的斜率相同），但是它位于未保值线的上方（由于存在期权费）。 1985年1月，当鲁诺正在对上述各种方法进行权衡时，马克看跌期权的期权费大约为6%，即相当于9 600万马克（16亿马克×6%）或3 000万美元（5亿美元×6%）。行使期权时的总成本为16.96亿马克（行使期权的成本1