拜伦IPO折价模型检验-中文版..docx

发行人的激励与Baron的IPO折价模型测试Hsuan-Chi Chen XXX Robert C. W. Fok XXX Sheng-Hung Kang摘要 本文重新测试了Baron的IPO折价模型(J Financ 37:955–976, 1982)，根据该模型，IPO折价是由于发行人和投资银行之间的信息不对称导致的。Muscarella 和 Vetsuypens (J Financ Econ 24:125–135, 1989)发现联合承销IPO的折价效应与非自行承销IPO相比明显得多，并且得出他们的实证结果并不支持Baron的IPO折价模型的结论。我们比较了自行推销承销商的IPO、非自行推销承销商的IPO以及由他们联合承销的IPO，实证分析的结果显示当我们把发行人的激励考虑在内的话，否定Baron的IPO折价模型还为时过早。关键词 首次公告发行 激励 承销商JEL分类 G321 介绍许多研究试图解释IPO的折价现象。现有的可能解释包括信息不对称（Baron (1982), Rock (1986), Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989), 和 Welch (1989)），定价的不确定性（Beatty and Ritter 1986），诉讼风险（Tinic 1988; Ibbotson et al. 1994），以及承销商的声誉（Carter and Manaster 1990; Carter et al. 1998）。尽管发行人和承销商间的信息不对称被普遍认为是IPO折价之谜的可能解释，但迄今仍没有实证证据能够直接支持这一理论。Baron（1982）认为折价是由于发行人和投资银行之间的信息不对称所导致的。投资银行与发行人相比对资本市场信息了解更多，而发行人也无法感受到承销商在配售过程中的努力。尽管承销商的努力无法明显观察到，发行人仍将折价视为从承销商处获取有关市场需求的高质量信息的一种补偿。Muscarella 和 Vetsuypens (1989)通过观察1970-1987年间的38个投资银行IPO案例对Baron的IPO折价模型进行了测试。在38家样本公司中，有17家在其自身的IPO中扮演了联合承销人的角色。如果Baron的IPO折价模型有效的话，承担了自身发行工作的投资银行的IPO折价应低于非自行承销投资银行的IPO折价。Muscarella 和 Vetsuypens (J Financ Econ 24:125–135, 1989)发现联合承销IPO的折价效应与非自行承销IPO相比明显得多，并得出他们的实证结果并不支持Baron的IPO折价模型的结论。Ljungqvist 和 Wilhelm (2003)观察了互联网泡沫期间的IPO定价。他们证明了投资银行所有权与首发折价之间的负相关关系，并声称该结果支持了Baron的IPO折价模型。然而投资银行在发行人中持有股份对于发行人和承销商间的信息不对称来说是个干扰因素。通过对投资银行的自行承销IPO与非自行承销IPO比较才能使我们对Baron的IPO折价模型进行直接测试，因为当IPO发行人承销自己股份的时候就不会有信息不对称存在。自从Muscarella 和 Vetsuypens (1989)的研究发表以后，许多解释IPO折价现象的理论渐渐发展了起来，人们发现了一些在解释IPO折价现象中的新的重要因素。忽视这些理论可能导致遗漏某些变量并导致错误的推论。此外，信息不对称对IPO折价的影响也可能随着时间而改变。因此，我们必须使用更新的数据并结合新理论来重新探讨Baron的IPO折价模型。最近有两个关于IPO折价水平与为何发行人愿意接受折价的理论被推出。Habib 和 Ljungqvist (2001)认为发行人试图通过控制发行成本来最小化其损失，而这将导致折价现象的出现。他们的理论是建立在信息充分的投资者与信息不充分的投资者间的信息不对称的基础上的。与Rock (1986)不同的是，Habib 和 Ljungqvist (2001)允许发行人影响信息充分投资者/信息不充分投资者的数量，并通过选择发行成本来影响折价水平。他们发现发行人对控制折价的激励提高了所有者在发行中的参与比例，以及稀释因子和不确定性的水平。Muscarella 和 Vetsuypens (1989)认为是发行人的规模、时间和声誉而非激励在控制折价。正如Habib 和 Ljungqvist (2001)认为的那样，忽视所有者对控制折价的激励在观测投资银行的IPO时可能会导致错误的推断。Loughran 和 Ritter (2002)使用了预期理论和心理会计来解释为何发行人愿意放弃这些财富。他们认为如果发行人预感所获取收益大于折价成本时，发行