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财务管理专题讲座之一——财务管理理论发展 公司财务学、金融市场学和投资学组成了现代金融经济学，成为经济管理界最热的领域之一。随着经济金融化和全球化趋势的不断加快以及企业经营方式和投融资环境的不断变化，公司财务理论不仅在理论和方法上得到完善，而且对企业管理行为的科学化发挥了不可或缺的作用。因此，考察西方公司财务理论及其发展过程对建立和完善我国财务理论有着重大意义。公司财务学是对企业包括投资行为和融资行为在内的全部理财行为进行研究的一门学问。在20世纪以前，公司财务学一直被认为是微观经济理论的应用学科，是经济学的一个分支，直到 1897年托马斯·格林纳 (Thomas L.Greene）出版了《公司财务》后，公司理财学才逐渐从微观经济学中分离出来，成为一门独立的学科。从研究方法上来看，公司财务理论近百年的飞跃性发展可以分为三个阶段：规范研究阶段（重点研究融资管理）、实证研究阶段（重点研究资产管理、投资管理以及一些深化问题等）以及规范与实证研究融合阶段。 一、规范研究阶段（20世纪50年代以前） 20世纪初期，西方国家股份公司迅速发展，企业规模不断扩大，市场商品供不应求。公司普遍面临如何为扩大生产经营规模而筹措资金的问题，与此相适应，各个公司纷纷成立财务管理部门，独立的财务活动应运而生，公司财务理论研究的重点就是融资问题。1929年爆发的经济危机和30年代全球经济的大萧条，造成众多企业破产，投资者损失严重。为保护投资人利益，西方各国政府加强了证券市场的法制管理，公司财务所面临的是金融市场制度与相关法律规定等问题。公司财务理论首先研究和解释各种法律法规，指导企业按照法律规定的要求，组建和合并公司，发行证券以筹集资本，然后才研究资本结构、资本流动性和破产等财务问题。从40～50年代前半期，人们开始关注现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制。总之，从30～40年代末，公司财务理论与方法仍然没有实质性进展。公司财务的重点仍停留于外部融资，财务理论的内容仍以介绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽视资金使用效率和强化内部控制等问题。 这期间的代表著作有：1910年美国学者米德（Meade）出版了《公司财务》，1938年戴维（Dewing）和李昂几you）分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等。这些著作主要研究企业如何卓有成效地筹集资本，形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司财务理论”学派。索罗门（Solomon）认为这种“传统财务研究”为现代公司财务理论的产生与完善奠定了基础。这些传统理论主要包括： （一）传统资本结构理论 1952年杜兰特在《企业负债和权益资本成本：计量趋势和问题》一文中，全面系统地总结传统资本结构理论的各种观点，并形成传统的折衷学说。该理论主要包括三种学说：①净利说（威廉斯，1938），认为增加负债不会增加普通股东的风险，利用负债可以降低企业的综合资本成本，会带来更大的企业价值，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。由此推出当负债比重达到100％时，资本结构为最佳。②营业净利说（多德和格雷汉姆，1940），认为企业增加成本较低的债务资本，由于加大了企业风险，会导致权益资本成本的提高，一升一降，企业综合资本成本不会变动，则企业价值也不变。由此推导出企业不存在最优资本结构的结论。③传统说（杜兰特，1952），是净利法和营业净利法的折衷。他认为，企业负债多、风险大，尽管会导致权益成本的上升，但只要公司在稳健的负债水平内就不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降，企业价值上升。但一旦超出稳健水平后，首先是公司股东，其次是新的债权人，就会意识到风险的增加，并相应提高回报的要求。于是，公司逐渐失去负债所带来的降低资本成本的好处，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，综合资本成本又会上升。由下降变为上升的转折点（稳健负债水平），便是综合资本成本的最低点，此时，资本结构达到最优。然而，这种观点存在以下不足之处：①隐含了一个缺乏理论依据的经验假设——在公司刚开始增加负债时，股东会忽略所承担风险的增加；②衡量“稳健负债水平”的标准难以求证；③没有说明为什么公司追求公司价值最大化，而非股东价值最大化。总之，净利法、营业净利法和传统法建立在经验判断之上，是从收益的角度来探讨资本结构问题，即对不同收益进行资本化来确定企业价值。 （二）“股利相关论”或称“手中之鸟”理论 “股利相关论”是理财学家戈登（Myron Gordon）与林特纳（John Lint－ner）根据对投资者心理状态的分析而提出的。该理论认为，由于投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而得来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的获得是现实的，风险较小，