经济研究1999.11..docVIP

人民币均衡汇率的理论与模型 张晓朴 （国家外汇管理局 中国人民大学博士生 100037） 一、引言 1997年下半年以来，各界对人民币汇率的关注骤然升温，人民币汇率是否存在高估成为学术界争论的焦点。要判断人民币汇率是否合理，首要的是确定一个参照系，即要回答什么样的人民币汇率是“适当”的——也就是测算出经济学上所说的人民币均衡汇率水平。我国学术界曾利用绝对购买力平价、相对购买力平价等理论对人民币均衡汇率进行研究，如易纲（1997）、陈学彬（1999）等。但国内外大量的理论和实证研究表明，购买力平价理论存在的最大缺陷是它忽略了基本经济要素如劳动生产率、贸易条件等对汇率的影响，同时平价成立的假设较为严格，这些假设有的在现实经济中几乎难以成立，所以在实际应用中，购买力平价理论不能准确地测算均衡汇率和解释汇率的波动。本文在探讨90年代以来新兴的均衡汇率理论的基础上，提出了人民币均衡汇率的理论框架，随后实证测算出了人民币均衡汇率水平，并对80年代以来人民币汇率失调程度和人民币汇率政策进行了评估。 二、均衡汇率研究的理论基础 均衡汇率的定义由Nurkse于1945年最早提出，Nurkse把均衡汇率定义为能够使国际收支实现均衡的汇率，但其前提是：（1）贸易不应受到过分限制；（2）对资本的流入、流出无任何特别的鼓励措施；（3）无过度的失业。换言之，国际收支的均衡是在适当的政策和内在经济条件下实现的，而不应通过扭曲的政策或不可持续的资源利用率来实现。根据这一定义，以需求长期过旺和高通货膨胀为特点的国际收支状况则被认为是不适宜的。在这一框架内，国际收支是决定均衡汇率的主要的基本经济要素，但这要在国际收支状况已经对暂时性影响、特殊因素等进行调整之后。实际观测结果和内在均衡水平之间的区别、内在均衡水平与基本经济要素之间的关系构成了均衡汇率理论的核心。国际货币基金组织的汇率专家Swan对Nurkse的思想进行了发展，于1963年提出了汇率的宏观经济均衡分析法，此后国际货币基金组织的有关专家对其不断完善，使该方法成为研究均衡汇率的重要理论依据。 汇率的宏观经济均衡方法把均衡汇率定义为在中期内与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率，内部均衡通常指实现了经济的潜在生产能力，或者说经济的产出水平同充分就业（特别是失业水平与非加速通货膨胀相适应）、低而可持续的通货膨胀率是一致的；外部均衡通常指经常项目和资本项目实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可持续的、所需要的资源净流动。 如图1所示，内部均衡在图中用向上倾斜的直线Y表示，直线Y上的点代表了在充分就业条件下所有实际汇率和实际国内需求的组合。由于当实际汇率升值时，更多的国内需求从国内产品转向进口产品，同时外国对本国出口产品的需求减少，为了实现同等水平的经济产出，就需要更多的国内需求支持，因此直线Y向上倾斜。直线Y右边的点表示实际经济产出超出了潜在生产能力，其高出的国内需求可以通过国内产出（下象限）或进口（右象限）来满足；直线Y左边的点（上象限和左象限）表示实际产出低于潜在生产能力。 直线CA代表经济的外部均衡（外部均衡通常定义为经常项目和资本项目的均衡），CA上的点表示经常项目均衡时汇率和国内需求的组合。当国内需求扩大时，经常项目恶化，为了保持外部均衡就需要进行贬值，因此直线CA向下倾斜。CA右边的点表明实际汇率高出实现外部均衡所要求的汇率水平，因此经常项目逆差；CA左边的点则表明经常项目顺差。 上述两条直线的交点E决定了相应的实际汇率R，这一汇率水平同内外均衡以及实现经济预定目标的宏观经济政策都保持一致。而四种类型的非均衡则是：（1）右象限代表实际产出超出潜在生产能力，经常项目逆差。这种通货膨胀压力和经常项目逆差共存的现象可能是由于如实行扩张性财政政策等引起的国内需求上升。为了改变总需求，需要采取汇率贬值的方法，并辅之以紧缩性的财政政策（称之为支出变更政策）。（2）左象限反应了同右象限相反的情况：生产不足，经常项目顺差。这是处于经济衰退期国家的典型处境，其对策是刺激国内需求。（3）上象限反应的是由于汇率高估而引起的生产不足和经常项目赤字。相应的对策是改变汇率以恢复本国产品的竞争性，并适当放松银根。（4）下象限反应了由于汇率的过度贬值而带来的通货膨胀压力和经常项目顺差。高出均衡水平的国内需求正在由国内产出来满足，汇率的升值将带来支出转换效应，即改变需求的方向（从国内产品转向进口）。 概括而言，当经济偏离均衡点E时，需要对内部政策（含财政政策）和汇率政策进行适当调整，以使经济重新趋于内外均衡。其中，由于内部政策改变了经济产出的水平，被称为支出变更政策，而汇率调整被称为支出转换政策，它改变了需求的方向，使需求从本国产品转向进口，或从进口转向本国产品。可以看出，汇率政策对