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永安套期保值策略 2012年11月15日 永安深圳 永安 作者： 电话： 邮箱： 从业资格编号： 相关报告 国债期货套保与套利 摘要： 国债期货采用“实物交割”，由于缺少现券，因此，其他到期日国债可以通过转换因子折算成标准国债合约进行交割。由于可交割债券较多，因此，卖空者会通过基差法与隐含回购率法计算最便宜可交割债券。 国债期货套期保值与其他商品套期保值原理是一致的，主要应用于利率风险管理。因此，对于固定收益投资类投资者非常重要。 国债套利主要有期现套利与跨期套利。当现货与期货价格出现不一致时，期现套利机会将出现。当利率波动较大时，利率期限结构也将发生较大波动，跨期套利的机会也常常出现。 一、相关概念 （一）套期保值 套期保值是一种基本的风险管理方法，在国债现货市场和期货市场同时进行方向相反的交易，从而使得现货市场和期货市场的盈余相互抵消。套期保值又可分为多头（买入）套期保值和空头（卖出）套期保值。 （二）套利 套利是指通过利用不同市场上的价格差异来获取利润的行为。对于国债期货而言，最主要的套利交易包括期现套利和跨期套利（价差套利）。期现套利是指利用国债期货和可交割债券现货之间的价格波动来实现利润，而价差套利（跨期套利）则是利用标的相同、交割月份不同的国债期货合约之间的价格波动来赚取利润。 二、国债期货的交割 国债期货是最重要的金融期货之一，但由于国债期货的设计相对复杂，从而使得国债期货与其他期货品种之间差异性较大，交割时体现出一些独有的特征。 （一）国债期货是虚拟的一张标准化的期货合约，极少出现标准化可交割现货国债 与股指期货类似，国债期货也是一张虚拟的期货合约。而当国债期货上市时，政府发行的国债属性与条约正好与标准国债期货合约相同是非常少见的。这意味着国债期货的交割与其他期货品种的交割不同。 （二）国债期货交割时需要通过转换因子（CF）折算 由于国债期货是虚拟的标准化期货合约，因此，进行现货交割时需要将可交割标的债券进行价值换算，把其他可交割债券折算成标准债券，这个折算比例被称之为“转换因子”。通过转换因子折算，这解决了可交割国债现货的不足，使得市场价值判断也更为准确。转换因子具有以下特性： （1）对于任意可交割债券，其转换因子由债券本身的票面利率和交割日的剩余期限所决定，并不随着时间的变化而变化，也不随着改债券交易价格的改变而改变。这大大方便了国债交割的技术难度。 （2）转换因子随着可交割债券的票面利率单调变化。票面利率高，转换因子就大；如果票面利率大于标准券的票面利率，则转换因子大于1。相反，票面利率低，转换因子就小。 （3）当可交割债券的票面利率高于标准券的票面利率时，期限越长，转换因子越大。相反，当可交割债券的票面利率低于标准券的票面利率时，期限越长，转换因子越小。 （三）存在最便宜可交割债券（CTD） 以国债期货合约的标准券为基准，对于不同的可交割债券，存在各自的转换因子。在国债期货合约到期日，合约的卖方（空头）有选择具体可交割债券的权利。但是，在众多的可交割债券中，究竟选择哪个债券进行交割，才对于期货交易的卖方（空头）最有利呢？依据收益率的状况、收益率曲线的形状和其他因素，显然，一些债券将明显对期货合同的定价和未来走势有更大的影响。其中对于空头而言最有利的可交割债券被称之为“最便宜可交割债券。 确定最便宜可交割债券的方法有两种：基差（basis）法和隐含回购利率法（implied repo rate, IRR）法。其中，基差法考虑在交割日，不同可交割债券的实际价格和调整期货价格之间的差值，差值最小的那支可交割债券就是最便宜可交割债券。而隐含回购利率法则考虑在期货合约成交日时，在卖出国债期货的同时借贷买入国债现货，在合约到期日使用买入的国债进行交割。其中，隐含回购利率是指进行交割时所得到的调整期货价格和买入国债时所支出的现货价格所计算出的收益率。 如果对最便宜可交割债券进行分析，可以发现： （1)最便宜可转换债券的远期清单价格（invoice price）最便宜。 （2)最便宜可交割债券隐含回购收益率最高。 （3) 最便宜可交割债券的基差最小。 三、套期保值案例 （一）案例一：卖出套保 某投资者持有某只国债，该国债在2012年3月31日价格为99.00元，并将于2012年4月30日出售。但是，该投资者预期近期利率将上升，国债价格将大幅下降。所以决定采用套期保值的方法来对冲风险，于2012年3月31日卖出国债期货，价格为98.00元。2012年4月30日，利率果然大幅上升，国债价格下降为98.50元，期货价格下降为97.50元。此时，投资者以97.50元的价格买入期货，进行平仓，并按原