资产定价续时间模型2.docVIP

无限生命周期问题 在我们前面分析地个体消费和投资问题中，我们假设个体的生命周期是有限的。当个体的生命周期是无限的时候，问题似乎变得更复杂。事实却正好相反，无限生命周期问题中的最优方程比有限生命周期问题中的最优方程反而简单，所以，为了解决更复杂的个体消费和投资问题，我们往往先分析无限生命周期问题。 资产价格过程：不失一般性，假设证券市场存在两种资产，一种为无风险资产，其回报率为；另一种为风险资产，其价格服从几何布朗运动（31）。个体的预算约束方程为 （55） 这里，表示个体在时间投资在风险证券上的财富的比例， 表示在时间的消费流。 个体优化问题：无限生命周期的个体选择最优证券组合和消费策略来最大化他的期望效用函数： （56） 受约束于 ； 预算约束方程（55）。 这里，效用函数是消费的严格凹函数。 定义 （57） 受约束于 ； 预算约束方程（55）。 这里，表示在时间已知，的条件期望。 由引理我们知道Bellman方程为 + （58） 简化（58），使得它不再显示地依赖于时间。 定义 = = （59） 因为独立于显示时间，所以记来表示这种独立性。 利用，（58）可以写成 + （60） 当我们把最优解代入（60），方程变成一个常微分方程。 最优化问题（60）的一阶条件为 （61） （62） 横截性条件为 （63） 这个条件保证了（56）中积分的存在性。 最优化问题（60）的充分性条件为 （64） （65） 第一个条件由效用函数的凹性可以保证，而第二个条件只有当函数是凹的才能满足。 常弹性（常相对风险回避）的效用函数 特殊的效用函数：假设个体的效用函数是常弹性的效用函数 ，这里 如果，则 值函数：利用一阶条件（61），（62），解出最优解，再代入（60），方程变成一个常微分方程 （66） 方程（66）的解为 （67） 这里，。 当效用函数是常相对风险回避时，间接效用函数也具有同样的形式，这和定理3中所得的结果一致。 当时，充分性条件（65）满足。 下面证明横截性条件（63）也满足。 由（67），先求出最优策略 （68） （69） 把（68）和（69）代入预算方程（55）得到财富服从的随机微分方程 解这个方程，得到财富过程的显示解，服从对数正态分布 （70） 从而 所以当0时，横截性条件（63）也满足。 最优证券组合选择和消费的经济解释 在离散时间下，对常相对风险回避的效用函数分析了所得最优策略的经济意义。所得的结果是，当每一期的投资机会相同时，最优证券组合选择独立于最优消费决策。特别地，对于对数效用函数而言，这种分离性具有两方面的含义：消费独立于经济参数；消费仅仅依赖于现时的财富。最优策略的这种特性是两种假设的结果：（1）常相对风险回避意味着个体对金融风险的态度不随财富的变化而变化；（2）每一期的投资机会是相同的。在这两个假设之下，经济系统中唯一的的反馈信息，证券价格的变化和财富的变化，对个体的决策影响为零，从而个体的投资决策是不变的。 分析在上节的框架下，最优决策的经济含义。定义为个体的相对风险回避系数。这时，最优证券组合策略为 定性结果、、和的直观经济解释。 因为最优证券选择规则是不变地，所以可以定义最优复合证券，这种复合证券以的比例分别投资在风险资产和无风险资产上，具有不变的均值和方差，即 = 确定最优投资策略后，可以把原始的投资问题看成一个等价的问题，在这个等价问题中，收入是由一种复合证券产生地，个体选择他的最优消费。 分析这个等价的投资问题。为了记号上的一致性，改写原始的最优消费，把它表示成仅仅为的函数。 ， （64） 这里，表示财富消费的边际力度。 利用比较静态分析来讨论在这个模型中，均值和方差的变化对消费行为的影响。这种比较是在两个不同的经济系统中进行地，这两个经济系统中的个体具有相同的效用函数，但个体的投资机会不同。 如果是一个金融参数，则用表示固定间接效用，消费对的偏导数，这是静态模型中Hicks-Slutsky“替代效应”的一种跨世推广。同样地，表示跨世的“收入”或者“财富”效应。 保持效用不变，在间接效用函数 （465） 两边对进行微分得到 (66) 利用，从（66）中解出 （67） 取，则从的定义有 （68） 而从（67）有 （69） 因此，得到了当复合证券的期望回报率增加时的替代效应： （70） 所以，替代效应是负的。又因为 因此，收入或者财富效应为 （71） 所以收入或者财富效应是正的。 结合（70）和（71）中的替代效应和收入效应，可以看到，如果个体具有低的相对风险回避系数，则当期望回报率提高时，个