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第三章 企业并购估价 主要内容： （一）并购目标公司的选择 （二）企业并购估价方法 （三）企业并购中的价格确定 （一）目标公司的选择 一、发现目标公司 二、审查目标公司 三、评价目标公司 一、发现目标公司 1、利用公司自身的力量 2、借助公司外部力量 二、审查目标公司 1、审查出售动机 2、审查法律文件 3、审查公司业务 4、审查公司财务 5、审查并购风险 并购风险 （1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险 三、评价目标公司 1、估价概述 2、估价的难题 （1）对企业整体的估价并不是个别要素估价相加 （2）对不产生正现金流量的企业如何估价 （3）企业并购的动因影响估价 （二）企业并购估价方法 一、贴现现金流量估价法 二、期权估价法 三、成本法 四、换股估价法 五、收益法 六、股利折现模型 一、贴现现金流量估价法 1、简介 2、自由现金流量的计算 3、资本成本的估算 4、自由现金流量估值的稳定增长模型 5、自由现金流量估值的二阶段模型 6、自由现金流量估值的三阶段模型 1、简介 （1）基本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。 公式： （2）需满足的条件：CFt 、r、n （3）类型 1）股权资本估价 2）公司整体估价 股权资本估价 CFt ：预期股权现金流量 r ：股权资本成本 公司整体估价 CFt ：公司预期现金流量 r ：加权平均成本 2、自由现金流量的计算 （1）自由现金流量与公司价值的关系 （2）股权自由现金流量的计算 （3）公司自由现金流量的计算 自由现金流量与公司价值的关系 公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量和有价证券的现值=公司总价值 股权自由现金流量的计算 1）净投资扣除法：FCFE=净收益+ 折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利（=税后净利润-净投资+净债务） 2） FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出- （1-负债比率）×营运资本增量（=税后净利润-（1-负债率） × 净投资） 举例 举例 若企业保持目标资本结构资产负债率为40%，预计的净利润为200万元，预计未来年度需增加的经营营运资本为50万元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。求未来的股权自由现金流量。 公司自由现金流量的计算 1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现金流量+债权自由现金流量+优先股股利） 2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额（=税后经营利润-净投资） 3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现金流量-资本性支出-营运资本净增加额 举例 3、资本成本的估算 （1）股权资本成本 （2）债务资本成本 （3）加权平均资本成本 股权资本成本 1）股利增长模型 2）资本资产定价模型 3）套利定价模型 债务资本成本 决定变量： 1）当前的利率水平 2）企业的信用等级 3）债务的税收抵减 公式：税后债务成本=税前成本× （1-所得税率） 加权平均资本成本 1）定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。 2）公式 4、自由现金流量估值的稳定增长模型 V—价值 g—增长率 FCF1—预期下一期的自由现金流量 r—折现率 计算步骤：求出FCF0、g、r 5、自由现金流量估值的二阶段模型 具体步骤 例3-2 例3-3 注会试题 二阶段模型的计算步骤 *估计高速增长期的自由现金流量（FCF） *估计高速增长期的资本成本(r) *计算高速增长期自由现金流量的现值 *估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（ FCFn+1 ） *计算稳定增长阶段的资本成本（rn） *计算稳定增长阶段自由现金流量的现值 *计算总价值 例3-2若某公司2000年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，值为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，为1。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。 第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比