随机贴现因子方差界与股权溢价之谜-ChinaInternational.docVIP

随机贴现因子方差界与股权溢价之谜 ——来自中国股市的经验分析 肖俊喜1 王庆石2 （辽宁大连 东北财经大学，1数量经济系，2国际商学院，116025） 内容摘要：本文在市场是否存在摩擦以及有无条件信息情形下，使用随机贴现因子方差界对具有可加的时间可分离的常数相对风险规避系数的期望效用的标准的基于消费的资本资产定价模型和具有递归的非期望效用的基于消费的资本资产定价模型进行了模拟分析，发现：（1）中国股票市场不像美国等发达国家资本市场那样存在股权溢价之谜现象；（2）在同样的情形下，具有递归的非期望效用的基于消费的资本资产定价模型在证实和解释目前中国股票市场经验上不存在股权溢价之谜方面基本上优于具有可加的时间可分离的常数相对风险规避系数的期望效用的标准的基于消费的资本资产定价模型；（3）在条件信息下中国股票市场上代表性投资者或消费者对偏好于早期不确定性，但在无条件信息下对不确定性的解的偏好是不确定的。 关键词：随机贴现因子方差界 股权溢价之谜 基于消费的资本资产定价模型 常数相对风险规避系数 中图分类号：F830 文献标识码：C15、G12 一、引言 在国外，研究人员使用Hansen与Jagannathan(1991)随机贴现因子方差界或Hansen与Singleton(1982)广义矩法（GMM）对最常见的具有可加的时间可分离的常数相对风险规避系数的期望效用的基于消费的资本资产定价模型（或标准的基于消费的资本资产定价模型）进行经验检验中，发现一个重要问题就是美国等发达国家资本市场存在“股权溢价之谜（Equity Premium Puzzle）①” （最早提出“股权溢价之谜”之说的是Mehra与Prescott(1985)）。在国内，李治国与唐国兴(2002)利用我国1994年1季度至2001年4季度股市数据和消费数据，采用工具变量（IV）回归法估计了线性的具有可加的时间可分离的常数相对风险规避系数的期望效用的基于消费的资本资产定价模型，经验上证实了中国股票市场存在股权溢价之谜现象。但肖俊喜与王庆石(2004)利用中国1993年7月至2003年12月月度数据使用广义矩法（GMM）估计了非线性的具有可加的时间可分离的常数相对风险规避系数的期望效用的基于消费的资本资产定价模型，经验上证实中国股票市场并不像美国等发达国家资本市场那样存在股权溢价之谜现象。本文试图在肖俊喜与王庆石(2004)所使用的数据基础上，在市场是否存在摩擦以及有无条件信息情形下利用随机贴现因子方差界对具有可加的时间可分离的常数相对风险规避系数的期望效用的基于消费的资本资产定价模型（或标准的基于消费的资本资产定价模型）和具有递归的非期望效用的基于消费的资本资产定价模型（或Epstein-Zin-Weil模型）进行模拟分析，并围绕着中国股票市场经验上是否存在股权溢价之谜现象这一论题展开全文，获得了一些有意义的经验结论。 本文余下部分安排如下：第二部分给出了本文所研究的理论模型；第三部分给出了随机贴现因子方差界（Hansen-Jagannathan方差界和倍增方差界）；第四部分介绍了样本数据并对其进行了描述性统计分析；在第五部分，给出了标准的基于消费的资本资产定价模型和Epstein-Zin-Weil模型的模拟结果；最后一部分对全文进行总结。 二、理论模型 1. 一般的资产定价方程 根据一价律②，在无摩擦市场，存在某个随机变量，使得任意金融资产在时刻价格等于在时刻的可获得的信息下与时刻收入（Payoff）之积的条件期望，即 (1) 在金融经济学中，将方程(1)称之为一般的资产定价方程（在具体条件下，由方程(1)可推导诸如股票、债券、期权、期货等资产的定价公式）。满足于方程(1)的随机变量被称之为随机贴现因子(SDF)。 可将方程(1)等价地变换为 (2) 这里，是金融资产在时刻总收益。 方程(2)表明在无摩擦市场，存在随机贴现因子，使得任意金融资产在时刻总收益在时刻的可获得的信息下与之积的条件期望等于1。 考虑个金融资产，可用向量形式将方程(2)表示为 (3) 这里，是个金融资产在时刻总收益率列向量；是每个元素都为1的维列向量。 如果考虑到市场存在摩擦，那么一般的资产定价方程(3)可用下列方程代替： (4) 这里，是维常数列向量，而且但。 于是，不论市场是否存在摩擦，可将方程(3)与(4)合并为 (5) 这里，维常数列向量。 将累期望法则作用于方程(5)，便有