宏观阴影下的制度性套利供参习.doc

宏观阴影下的制度性套利 2005年10月27日?16:06 证券导刊 　　联合证券 田艺 柳邵黔 　　提要： 　　在股市隐含风险溢价处于1999年以来最高水平，股票市场相对实业地产和债券吸引力加大，外围资金相对充裕迫切寻找投资机会，而宏观经济与公司增长不确定的条件下，年内 投资机会仍将主要围绕股改进行。建议关注：大股东资产注入、整体上市以解决全流通问题所带来的投资机会；对价超出市场预期带来的投资机会；集团型企业加快一体化进程带来的投资机会；大股东增持的公司。 　　一、宏观经济与企业利润增速回落背景下的增长方式转变 　　㈠GDP 增速将持续回落 　　GDP 增速自2001 年4 季度触底以来，在2004年严厉的宏观调控下有所回落，结合今年8 月份的宏观经济数据、温家宝9 月28日在国务院常务会议上关于宏观经济政策的表态，我们认为，GDP 增速仍将持续回落。主要原因是固定资产投资调控尚未到位，贸易顺差过大，对出口顺差的依赖度偏高，将给经济持续增长带来较大的不确定性，而经济增长转型艰难，内需短期难以启动。 　　㈡上市公司盈利水平明显下滑 　　截至9 月30 日，沪深股市共有403家公司发布了2005 年三季度业绩预告，结果表明，预增公司占比同比下降了15 个百分点，而预减、预亏公司占比同比上升了27 个百分点。从行业分布看，石油化工塑料、机械设备和金属非金属冶炼三大行业公司业绩出现显著的两极分化，预期行业整合的力度可能进一步加大。 　　从上市公司所在行业的存货周转情况看，04 年3 季度起，黑色金属、电子元器件行业存货周转变慢，目前，这种态势尚未出现明显结束迹象；与此同时，煤炭呈现了相反走势，但目前煤炭的存货周转天数有增加的趋势；04 年4 季度起，纺织服装、专用设备行业存货周转变慢，目前，这种态势已出现缓解迹象；与此同时，有色金属存货周转变化不明显；在整个过程中，普通机械制造、医药制造、化学原料行业未出现存货周转的明显拐点。另外，从行业对比看，电子元器件、纺织服装、专用设备呈现出较大波动性。 　　此外，从2004～2005 年工业企业(含非上市公司)利润总额增速与亏损额增速对比情况看，从2005 年2 月份起出现了明显的增速下降。 　　图表3：2004～2005 年主要行业存货周转天数变化情况(聚源行业分类) 　　㈢“十一五”规划明确了经济增长方式转变的努力方向 　　“十一五”规划指导方针：“协同集成、自主创新、重点跨越”，力争到2010年初步建立起与社会主义市场经济和开放型经济相适应的、符合中国大国地位的国家科技创新体系，并在一些局部领域实现技术重大突破和跨越发展。规划将提高自主创新能力提升至战略高度，将其作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节。其主要任务是，围绕从制造大国向强国转变，形成和发展新的主导产业群，加速关键技术的重大突破，提高产业国际竞争力；围绕经济社会持续协调发展和提高人民生活质量，大力发展资源节约和综合利用技术、环保技术、生物医药技术、节水高新技术等，大幅度提高国家经济社会可持续发展能力；发展战略高技术，培育战略性产业，努力抢占国际竞争制高点；加强科技资源的优化、集成和整合，建设国家科技创新体系；加强国家科技创新能力基础设施建设；实施人才强国战略，把国家丰富的人力资源优势转化为人才资源竞争优势。 　　二、股票市场的内在长期投资价凸显 　　㈠中国社会资金主要投向为实业房地产、股市和债券，影响股市的主要因素是隐含风险溢价 　　中国社会资金的投资方向主要方向主要有：股市、债市以及实业房地产，其规模分别为A 股市场流通市值1 万亿、国债和企业债余额2 万亿，实业房地产投资规模较大，2004 年固定资产投资总额即达到7 万亿元。影响债市投资的主要因素是债券到期收益率，影响实业和房地产投资的主要因素是预期净资产收益率，而影响股市的主要因素是隐含风险溢价；这些因素的变化导致资金不停地在各投资领域流动。 　　我们从简化DDM 模型开始： 　　PE=(D/E)/(k-g) 　　其中D 为现金红利，E 为盈利，k 为折现率，即隐含必要收益率 　　模型可以变换为k-g=(D/E)/PE， k=(D/E)/PE+g 　　K 减去无风险收益率即为隐含风险溢价 　　预计今后10-20 年中国经济将继续以7%左右的速度增长，则我们可以假设上市公司总体利润增长速度g＝7%，根据每年现金分红比率、市场PE、无风险收益率——国债收益率，计算市场隐含必要收益率和市场隐含股权风险溢价如下表： 　　图表5：实业房地产、股市、债市投资影响因素 　　㈡历史上实业房地产、股市、债市资金流动情况 　　从上表可以看出，99-