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马克维滋模型与单指数模型参数估计对比 进一步学习的展望 对以方差测量投资风险的前提的质疑 投资收益率呈正态分布或近似正态分布是以标准差（或方差）度量投资风险的基础，这也是马克维兹模型在技术上可行的基础。 但从其诞生之时起,以方差度量风险的方法就承受着众多的质疑或批评，许多研究基本否定了方差度量方法的理论前提——投资收益的正态分布假设 最后，马克维兹自己也承认:“除了方差之外,也存在多种风险衡量方法的替代,其中理论上最完美的度量法应属下半方差方法”。 进一步学习的展望 投资收益率的正态性检验 许多实证研究表明，投资收益率并不是严格正态分布的。 但占主流地位的投资理论做出的回应只是发展出替代方差的风险度量新方法。 LPM法：以解决损失的真实风险感受对投资行为的影响为出发点,希望能得到更符合现实状况的风险度量方法和更高效的资产配置模型。即以收益的左尾部分作为风险衡量的计算因子。 VAR 法：在一个给定的置信区间和持有期间，计算风险资产（或组合）的最大期望损失。 证券组合的风险 组合的风险也用组合的标准差（或方差）表示 要计算投资组合的方差，必须先知道投资组合中所有证券收益之间的协方差（或相关系数） 协方差 两种证券收益在一个共同周期中相互影响的统计量。 正的协方差意味着资产收益同向变动 负的协方差意味着资产收益反向变动 证券组合的风险 证券组合方差（风险） 例如证券A、B、C的协方差矩阵如下： 证券组合的风险 证券组合的方差（风险） 要计算证券组合的方差，还必须知道该投资组合中每一证券的权重，并对协方差矩阵中的元素进行估计，按以下方式建立一个新的矩阵： 组合方差的计算方法： 将矩阵中每一个协方差乘以其所在行和列的组合权重，然后将所有的乘积加总。 证券组合的风险 证券组合的方差（风险）的表达式 证券组合的风险 相关系数 相关系数是判定两证券收益之间的关联强度的统计指标。 R（A） R（B） ρ＝1 ρ＝－1 ρ＝0 R（A） R（A） R（B） R（B） · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · 相关性、多元化与风险规避 联合线（结合线） 是由E（r）和σ（r）所确定的一系列点联结起来的曲线。 曲线上的每一个点都表示在某一既定的投资组合权重下，由两种证券所构成的投资组合的预期收益率和标准差。 联合线——不相关的情况 案例： 证券 A B E(r) 0.10 0.04 σ(r) 0.05 0.10 ρ ＝0 假设自有资金为1000，卖空证券B收入500，共1500都投资于证券A，则投资组合中证券A的权重为1.5。 联合线——不相关的情况 案例（续）： 如果xA取不同的值，则可得到如下结果 卖空B投资于A 同时投资于AB 卖空A投资于B 联合线——完全正相关的情形 案例（续）： 卖空与自有资金同样金额的证券B，再将卖空收入与自有资金一起投资于证券A，即可构成一无风险的组合。 思考 以下说法是否正确？ 只要两种证券的标准差不同，且这两种证券完全正相关，我们就总能够通过卖空其中的一种证券达到构建一个无风险投资组合的目的。 类似的结论是否适用于完全负相关的情形？如何证明？ 联合线——完全负相关的情形 案例（续）： 分散原理 分散原理——为什么通过构建组合可以分散和降低风险？ 两种证券在不同相关系数下的组合的标准差 当相关系数从-1变化到1时，证券组合的风险逐渐增大。 除非相关系数等于1，二元证券投资组合的风险始终小于单独投资这两种证券的风险的加权平均数，即通过证券组合，可以降低投资风险。 分散原理 组合中证券数量 系统性风险 非系统性风险 总风险 投资组合的风险 影响投资组合风险的因素 投资组合中个别证券风险的大小 投资组合中各证券之间的相关系数 各证券投资比例的大小 各种情形下两种风险资产的联合线（不允许卖空） 收益Erp 风险σp ρ=1 ρ=0 ρ=-1 ρ=-0.5 多种风险资产的组合的可行域 三种证券组合的可行域（不允许卖空） 一般地，当资产数量增加时，要保证资产之间两两完全正（负）相关是不可能的； 一般假设两种资产之间是不完全相关（一般形态）。 C B A σ Er 多种风险资产的组合的可行域 类似于3种资产构成组合的算法，我们可以得到一个月牙型的区域为n种资产构成的组合的可行集。 收益rp 风险σp 多种风险资产的组合的可行域 可行域的两个性质 在n种资产中，如果至少存在三项资产彼此不完全相关，则可行域将是一个二维的实体区域 可行区域是向左侧凸出的 任意两项资产构成的投资组合都位于两项资产连线的左侧。 收益rp 不可能的可行域 风险σp A B 可行域中投资者应该如何选择 最小方差集 各种期望收益水平上风险最小的