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内部研究 仅供参考 工 作 研 究 第36期（总第99期） 中国证券登记结算有限责任公司 2005年11月22日 股指期货保证金水平设定研究intra-day mark-to-market），也即一日之内结算两次及以上；保证金计算方法是指保证金计算所采用的数量模型和定量方法；保证金水平是指在综合考虑保证金计算方式、结算频率的基础上，采用合适的保证金计算方法，得到的具体保证金数量；保证金账户管理则主要是保证金账户的缴纳、提取、催缴等一系列制度安排。 整个保证金制度中，保证金水平是核心，最直接地影响保证金制度的有效性。在确定保证金水平时，面临着一个利弊权衡：若确定得太低，将无法涵盖指数波动风险，影响到交易的安全运行；若确定得太高，则将增加交易成本，削弱指数期货的杠杆效应，从而影响到交易活性。 二、国际期货期权市场上的保证金计算方法 目前，国际市场上一般同时交易期货和期权品种，计算保证金的方法主要有两类：一类是基于整户风险的保证金计算程序，如风险标准组合分析系统（Standard Portfolio Analysis of Risk，简称SPAN）和理论跨市场保证金系统（Theoretical Intermarket Margin System，简称TIMS）。另一类是采用单一模型仅计算期货头寸的风险。单一模型的具体有两种：一是按期货合约价值确定一般为合约价值的一定比例，这种方法目前为我国的期货市场普遍采用在我国，保证金比率已成为期货合约的一个条款。二是按价格的变动量确定。EWMA）。具体介绍如下： （一）台湾市场-风险价格系数法 台湾期货交易所期货保证金具体计算方法为：结算保证金=合约价格×风险价格系数。 这里的风险价格系数实质上也就是保证金比率。风险价格系数用来衡量合约价格变动的大小，其估计方法为：依据过去60 天的指数价格资料，计算指数价格未来的最大可能波动性： {} 其中为指数报酬率的6日标准差，为指数报酬率的10日标准差，指数报酬率的20日标准差，为指数报酬率的30日标准差，为指数报酬率的60日标准差。假定合约收益率服从正态分布，在置信度99.7%下收益率在一天内变动的置信区间R为3，保证金计算公式为： 台湾期货交易所的期权合约的保证金计算方法另有公式专门规定。 (二)香港市场-指数加权移动平均法 香港交易所采用指数加权移动平均法计算期货头寸的保证金水平，该方法根据历史数据来预测期货合约的价格波动，保证金水平计算方法为： 令是日股指期货收盘价相对于前一日的变化量，则： 香港交易所通常取值为0.96，n取90个交易日。保证金水平为，客户保证金水平为，覆盖率分别达99.74%和99.99%。 若投资者仅持有单一期货头寸，则结算所即以上述公式的计算结果为基础收取保证金，对于持有期货和期权组合，以及具有跨月价差组合等的投资者而言，上述公式的计算结果仅为保证金计算系统（SPAN系统）的参数之一。 （三）美国CME- Standard Portfolio Analysis of Risk（SPAN系统） CME利用标准组合风险分析系统（Standard Portfolio Analysis of Risk， SPAN）计算保证金。 SPAN系统主要用于测算一个投资组合所有持仓部位的综合风险。 SPAN以商品组合为基础计算保证金，因此SPAN先将投资组合的头寸分拆为各个不同的商品组合，具有相同或者相似标的物的产品视为一个商品组合（Combined Commodity）。SPAN包含以下内容： 1、风险阵列(Risk Arrays)。CME通常假设16种市场情景模拟商品组合一段时间内（通常是一个交易日）可能遭受的最大损失。市场情景一般从两个方面进行描述，一是标的资产价格的变化，二是标的资产价格波动性的改变（Volatility，即该产品的价格波动幅度和标的资产的价格波动幅度的关系）。另外，按照惯例，SPAN对多头期权收取保证金，即多头持有者不能按照当前市场价格进行平仓的损失，当前价格和预期平仓价格之间的差异即为应该收取的多头期权部位保证金，但同时SPAN允许多头期权价值冲低保证金要求。 2、风险扫描值(Scanning Risk Charge)。SPAN对16种市场情景进行风险扫描，选择商品组合在模拟的16种情景下最大的风险扫描值作为计算保证金的依据。 3、期权空头最低风险值(Short Option Minimum Charge)。当空头期权处于深度价外合约的时候，放在风险阵列中去考察风险似乎很小甚至没有风险，从而很难计算该合约的风险扫描值，但为了避免现货市场价格突变使深度价外合约转变