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第7章 期权、期货与其他衍生工具 如果期权在实值状态被执行，其收益为ST-X，否则为零。所以在期权收益与杠杆化股权头寸收益均为正时，两者收益相等，后者收益为负时，前者收益高于后者。因为期权的收益总是大于或等于杠杆化股权头寸的收益，所以期权价格要超过建立该头寸的成本。 于是，看涨期权的价值大于S0-(X+D) / ( 1 +rf)T，更一般地表示为： C≥S0-PV(X)-PV(D) 其中PV(X)为执行价格的现值，PV(D)指期权到期所支付的红利的现值。可定义PV(D)为到期日之前所有红利的累计现值。由于已知看涨期权价值为非负，所以，可知C大于max[0, S0-PV(X) -PV(D) ]。 我们还可以定义出一个看涨期权价值的上限：显然应当是股票价值S0。没有人会支付高于S0的价值去购买实际价值为S0的股票的期权，所以，有C≤S0。 图7-9给出了看涨期权价值所处的范围。根据我们得到的对期权价值的限定，期权的价值不可能在阴影区域以外。在到期日之前的任一时点，看涨期权价值在阴影区域之内，但是不会到达上下边界，如图7-10所示。 图7-9 看涨期权价值可能的范围 图7-10 看涨期权价值与股票现价之间的函数关系 2. 提前行使期权与股息 想取消交易的看涨期权持有者有两个选择，执行期权或将其售出。如果持有者在t时间执行期权，获得赢利St-X(假定为实值期权)。我们已经知道，期权最低可以St-PV(X)-PV(D)的价格卖出，所以对于不付红利的股票期权而言， C大于St-P V (X)，因为X的现值小于X，所以，有 C≥St-P V (X)≥St-X 这意味着以价格C出售期权的收益一定大于执行期权的收益，所以出售期权使其仍继续存在比执行期权而结束它在经济上更有吸引力。换句话说，不付红利的股票期权继续有效比结束它更有价值。 3. 美式看跌期权的提前执行 图7-11a )给出了美式看跌期权的价值与股票现价S0之间的函数关系。一旦股价跌破临界值(图中记作S* )，执行就是最优决策。在这一点，期权价值曲线与代表期权内在价值的直线相切。当股价达到S*时，看跌期权被执行，其收益等于期权的内在价值。 作为比较，欧式看跌期权的价值画在图7-11b中，内在价值线并不是其渐近线。因为欧式期权不允许提前执行，所以欧式看跌期权的最大值是P V (X)，发生在S0= 0时。显然，时间越长，P V ( X )越小。 图7-11 看跌期权价值与股票现价之间的函数关系 7.4.3 二项式期权定价 1. 两状态期权定价 假定现在股票价格为100美元，年底的股票价格可能升至200美元，或者降至50美元。该股票的看涨期权的执行价格为125美元，有效期为一年。利率是8%。如果年底的股票价格下跌了，看涨期权持有者的收益将会是0；如果股票价格涨到了200美元，期权持有者将会获得7 5美元的收益。 可用以下的“二叉树”加以说明： 将看涨期权的收益与一个由一股股票与以8%的利率借46.30美元组成的资产组合的收益进行比较，这一资产组合的收益也取决于年末的股票价格： 我们知道，建立资产组合的现金支出是53.70美元：股票100美元，减去46.30美元的借款。因此，这一组合的价值树为： 因此，两份看涨期权的价值应该与建立资产组合的成本相同。于是，两份看涨期权应以相同的价格卖出。所以，有 2C= 53.70美元，即每份看涨期权的价格应为C=26.85美元。 2. 两状态方法的推广 虽然两状态股票价格模型看起来很简单，但是我们可以将其推广，加入现实的假设。首先，假定我们将一年分成两个6个月的时期，然后假定在任何一个时期，股票都只有两个可能的价值。这里我们假定股价将增长10%或者将下降5%，股票的初始价格为每股100美元，在一年中价格可能的路径为： 中间价为104.50美元，可通过两条路径获得：先增加10%，再降低5%；或者先降低5%再增加 0%。现在有三种可能的年末股票价值与期权价值。 使用类似前面采用的方法，我们可以从C+ +与C+-得到C+，然后从C-+与C- -得到C-，最后再从C+与C-得到C。我们把一年分成越来越多的间隔时，年末股票可能价格的范围也随之膨胀了，并且实际上，将最终形成熟悉的钟形分布。这可以从对一段时间内有三个间隔的股票事件树的分析中看出：