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货币调控需关注微观结构 　　为了克服全球金融危机，世界各国政府均采取了庞大的经济刺激计划。我国亦不例外。2009年前三季度，M2同比增长29.31%，M1增长29.51%，MO增长15.96%，均创历史高点。同期，人民币各项贷款增长34.16%：新增贷款8.67万亿元，同比多增5，19万亿元。这些数据会否带来人们疑虑中的通胀，只有在中国经济结构的大背景下，深入地分析中国货币供应和信贷扩张的机制，才能作出准确的评价。 　　刺激效应有限 　　在中国的货币供应中，存款占比相当高，2009年9月底，M2中各类存款占比93.8%；M1中各类存款占比81.5%。这就是说，存款的变化在相当程度上左右着中国的货币供应变化。基于这种联系，存款及其结构的变化，以及存款与贷款的关系等，自然就成为理解我国货币和信贷增长的重要因素。 　　在正常情况下，企业、居民和政府存款在总存款中的占比相对稳定，其增长的速率亦相对稳定。因此，某一部门的存款发生异常变化，就值得认真分析。 　　今年1-9月份，被纳入到广义货币供应的存款增长了10.2万亿元，其中企业存款增长了6.4万亿元，其对总存款增长的贡献率达到了63%。在这些新增的企业存款中，定期存款占到了近3.2万亿，企业定期存款增速已超过了38%。 　　到9月底，被纳入到广义货币供应量中的53.4万亿元存款中，企业存款已经达到27.9万亿元，占比超过52%。其中企业的定期存款接近11.4万亿，占企业存款比?重超过40%。这些都是前所未有的异动。 　　在货币供应和信贷增长均十分迅速的情况下，企业存款，尤其是企业定期存款的高速增长可能说明：部分银行贷款在今年并没有形成企业的现实购买力，而是通过存款的跨期分配购买力的作用，形成它们在下一年的购买力。这意味着，今年高速增长的货币供应和信贷增长，并没有那么强的刺激力。由于贷款通过存款对购买力进行了跨期转移，即便明年的货币和信贷增长率低于今年的水平，亦不会迅速产生强烈的紧缩效应。 　　中国的经济结构有一个显著的特点，就是居高不下的储蓄率。众所周知，自1994年以来，我国储蓄率一直呈上升之势，如今已达50%以上。基于国民经济的高储蓄率，即便央行不向金融体系投放资金，金融体系中亦不缺乏资金。也正因为如此，只要货币当局放松对信贷的调控，信贷便可以有相当规模的自主扩张。 　　政策效力递减 　　人们习惯于认为，货币和信贷的扩张或紧缩是央行的事情。经常听到要央行“管住信贷闸门”，便是这种观念的体现。这是一个传统的概念，在高储蓄率的中国已不适用。 　　如果货币供应和信贷供应的高速扩张归因于央行的政策操作，我们理应看到今年央行的货币政策操作具有相当强的扩张性。但实际情况并非如此，从对准备金率、利率和储备货币三个方面的操作来看，今年以来我国货币政策事实上是偏紧的。 　　今年以来，法定准备全率并没有变化，由央行决定的基准利率也没有变化。但是，若干市场化的利率则经历了较大变化。分月度观察，在6月底之前，市场利率比较低落，但自7月开始，市场利率开始逐渐上扬。 　　今年前八个月储备货币供应减少。中央银行公开市场操作最重要的影响就是对储备货币实施收放。虽然从2008年以来，中央银行资产负债表的总规模仍然保持增长，但增速呈明显下降趋势。央行总资产增速由2008年1月的49.2%降至2009年8月的5.9%。与中央银行总资产规模增速下降相对应，是央行负债规模增速的下降，其中，储备货币增速降幅明显。储备货币同比增速由2008年1月的49.2%降至2009年8月的5.9%。储备货币存量由2008年12月底的129222亿元下降到2009年8月底的124536亿元，2009年前八个月以来净减少4686亿元。虽然9月份我国储备货币突然增加了8870亿元（存款准备金就占据了其中的5962亿元），但并未改变前八个月储备货币净减少情况下信贷大幅增长的事实。反观美国，在其实行“量化宽松”货币政策时，美联储的资产负债表在短时期中扩张了3倍，从而引致了美国信贷货币供应的飞速增长。 　　由于高储蓄率这一主宰中国宏观经济运行格局的最大前提的存在，中国的金融机构一直不缺少用以放贷的资金，商业银行从而拥有提供信贷和创造货币供应的强大力量。自上个世纪90年代中期以来，央行对存款类金融机构以及政府一直处于净负债地位，货币政策操作一直处于被动，以至于在2007年所有的市场化调控手段均已使用且没有产生预期效应的条件下，为了控制银行贷款，央行不得已而启动了具有相当强行政管制色彩的信贷控制手段。也是因为如此，2009年，央行只是放松了对商业银行放贷的行政性控制，商业银行的贷款便有了跳跃性扩张。 　　在此格局下，货币政策操作的现实结果就必然与教科书上所描述的情况截然不同。目前，货币政策操作以外的政策导向才是决