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国外交叉上市理论研究述评 　　摘要：越来越多的企业选择在不同资本市场进行交叉上市，对企业交叉上市行为的研究具有现实意义。西方资本市场发展历史较长，发展程度较高，因此企业交叉上市方面的实际经验和相关的理论研究相对较多，理论研究的整体规律性较强。因此，根据交叉上市行产生和发展的不同动机和效应分别从投资者保护、资本融资、企业治理和控制权私利四个角度进行述评，以期对我国企业交叉上市的相关研究提供借鉴意义。 　　关键词：交叉上市；资本融资；控制权私利；投资者保护；企业治理 　　中图分类号：F74文献标识码：A文章编号2015 　　进入2l世纪以来，国际证券市场的格局和运行方式发生了巨大的变化，越来越体现出自由化、衍生化、电子化、全球化的发展势头。越来越多的国家和地区改变了对金融机构经营业务的监管方案，对金融体系进行了相应的改革。企业交叉上市的行为不断增加，西方学者对该行为进行了相关理论研究，本文从投资者保护、资本融资、企业治理和控制权私利四个角度对国外相关理论研究进行归纳总结。 　　1投资者保护角度 　　该角度的研究方向主要有两方面：一方面是主要专注于股权结构和投资者保护措施，重点对法律制度对不同国家之间的企业融资能力的差异，市场价值的影响进行分析。其中侧重于把投资者保护用来测量有效的企业治理的程度，诸多实证结果显示，公司治理体现了投资者保护的程度，金融市场的广度与有效性的价值和企业资源配置的效率上。在一定程度上密切相关的法律结构和国家投资者保护的法律渊源，而且会带来极大的好处。La Porta，Lopez，Shleifer和Vishny（2011）分析了371法人企业数据中保护少数股东的程度和控股股东现金流所有权对企业价值的影响，实证结果证实：投资者保护水平越高，控股股东对中小股东的侵占越少；控股股东持有的现金流权越高，当企业的投资机遇越大时，公司的价值增值越大，Claessens（2011）的研究表明，控股股东持有的现金流权对控股股东有约束和激励作用，但这种作用随投资者保护质量不断提高而边际递减。呈现边际收益递减的激励效果。Leuz（2003）分析了在31个国家在盈余管理（投机性盈余管理）的差异的发展，结果显示股票市场发达程度、股权结构分散度，对股东保护程度相关的法律制度影响了金融市场在投资者保护中的作用的发展。 　　另一方面研究的是交叉上市后企业面对的法律体系及外部监管等环境的改变，其中具体包括投资者保护体系、信息披露机制、法律执行情况、会计标准等等，重点是研究资本市场的环境制度变迁对交叉上市的企业治理结构和企业价值的影响原理方面。其中外部环境改善企业治理的原理主要在于通过强制手段，或通过指导性的、倡导性的规范来建立一套完善的制度，这些制度有助于在一定程度上改善企业存在的委托代理问题。 　　2资本融资角度 　　交叉上市企业将通过在国内资本市场和国外资本市场同时发行不同的股票的形式从国内外投资者手中筹集资金。 　　对于企业管理者来说，筹集资金的最自然的反应就是对股东承诺保护他们的利益。而这样的承诺在对股东缺乏保护的法律环境中是不可能实现的，Coffee（2009）提出，在这样的情况下，处于投资者保护较差环境的企业股东可以通过促使企业到美国交叉上市，遵守美国证券交易委员会制定的相关法律法规来达到“搭便车”的效果。许多实证研究的文章已经证实了这一过论点，并且这样的“约束”确实存在，并且是外国企业选择到美国交叉上市的若干原因之一。 　　另有一些理论研究在分析交叉上市能否降低上市企业的融资约束的情况时，使用现金流来衡量企业融资约束是否得到缓解，而投资-现金流敏感度常常被用作衡量企业日常运营中对现金流的依赖程度。关于交叉上市是否能降低融资约束，学者们的观点不一致。Lins，Strickland和Zenner（2005）的研究结论是：交叉上市确实降低了投资-现金流敏感度，因此，企业融资约束得到缓解。但Kumar，Blole和Saudagaran（2003）的研究则认为：交叉上市并未降低企业融资约束。 　　交叉上市行为的存在促进了证券交易所不断改进交易机制和流程，以提高资本市场质量便于吸引更多的成交量。而交易机制的改善又与交易信息披露、交易执行状况和做市商的活动密切相关。流动性市场的典型特征是交易执行迅速且对价格几乎没有影响。从理论上讲，当某一种证券在多个市场上交易时，对该种证券的未来收益情况不确定的交易者往往要进行决策。Chowdhry和Nanda（1996）认为，如果存在一个证券交易所的交易成本低于其他证券交易所的情况，这些流动性交易者发出的指令将聚集到交易成本最低的交易所里面。为了从尚未公开的信息中获利，他们也更愿意在交易成本低的交易所进行相关交易，最大限度的隐藏交易者的