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自由现金流量代理成本研究评述 　　[提要] 自Jensen提出自由现金流假说后，越来越多的学者致力于自由现金流量问题的研究，自由现金流量代理成本问题也一直是理论界与实务界研究的焦点。随着研究的深入，随意性收益支出成为自由现金流代理成本的一种表现形式。越来越多的研究发现，我国资本市场中上市公司的随意性支出现象屡见不鲜。本文试图对这一领域国内外研究现状和最新进展作系统的梳理和评述，为关心该领域问题的人士提供一些新的视角和研究参考。 　　关键词：自由现金流；随意性支出；代理成本；股权分红 　　中图分类号：F27 文献标识码：A 　　收录日期：2016年4月29日 　　一、自由现金流量随意性支出的提出 　　基于所有权与经营权相分离的理论基础，James（1975）提出的委托-代理理论得到学术界的广泛关注。Jensen将委托代理理论进一步延伸到公司理财和组织设计中，形成了代理成本理论，该理论为公司治理理论的发展奠定基础。伴随着自由现金流量假说的提出，这就进一步完善了代理成本理论。自此，越来越多的研究关注于自由现金流量的代理成本问题，并主要集中于企业在职消费、过度投资等行为对自由现金流的影响。Hackel在构建证券评估模型时，研究发现自由现金流的度量可以从随意性支出这个角度出发，这为自由现金流的代理成本的研究开辟蹊径。通过研究发现股权分红的政策也可以在一定程度上抑制随意性支出。本文拟梳理出股权分红、随意性支出与自由现金流相关文献的研究成果。 　　二、自由现金流量随意性支出假说研究现状 　　（一）国外文献研究现状。随意性支出包括随意性资本支出与随意性收益支出。虽然随意性资本支出包涵过度投资的研究，但随意性资本支出更侧重于“随意性”，因此随意性支出不仅包括过度投资，而且还包含了非日常费用。Vogt（1994）通过研究发现，与Jensen和大多数学者的预测一致，在那些高自由现金流、低股利支付率的公司中，资本支出水平越高的公司，其自由现金流量的代理成本就越大。Morck、Shleifer Vishny（1990）、Hubbard（1999）研究发现，当公司持有自由现金流量越多时，公司的投资资本支出也会随之增加。Stulze（1990），Kaplan、Steven N. Luigi Zingales（1997），Cleary Sean（1999）等进一步用实证方法研究发现，当公司拥有大量的自由现金流时，管理者便会利用自己手中的资金进行过度投资等低效率行为；而当公司没有自由现金流时，发生随意性支出的可能性不大，因为如果公司要投资向外部借贷资金，借款所得的资金在一定程度上，要受到更多的约束条件和外部监督。Hackel（2001）认为随意性支出是企业支出中的随意但又不是增长所必需的那一组成部分，它通常会导致企业价值减少，并将随意性支出分解为随意性资本支出和随意性收益支出。 　　（二）国内文献研究现状。对于随意性支出的研究，国内很多学者用实证方法检验该假说在我国市场中的适用性。李小军、王平心（2006）对我国A股上市公司2001～2004年之间的权益融资事件与债券融资事件进行了实证研究，结果发现市场对权益融资有负面效应并且不同投资水平的公司反应程度不同，投资最优水平的要优于其他水平的公司，这从一定角度上验证了自由现金流量假说。胡建平、干胜道（2007）构建投资预期模型，根据模型度量出自由现金流量和过度投资，并通过实证检验得出随意性支出与自由现金流量呈正相关关系，而企业的业绩与自由现金流量呈负相关关系。符蓉（2007）采用了我国A股上市公司2000～2005年的5，000余个数据，对自由现金流量和公司业绩变化的关系进行了实证分析，得到的主要结论是：自由现金流量水平与以经济增加值和资产报酬率表示的企业经营业绩是同向的，企业有自由现金流量本身并非坏事，而由此引发的自由现金流量代理成本，即随意性支出与企业业绩是反向的，随意性支出阻碍了企业本应达到的经营业绩。胡建平、干胜道和王俐（2009）认为处于垄断地位的上市公司拥有充裕的自由现金流量，管理层可能会为私人利益而滥用自由现金，因此公司的随意性支出增加。并且通过实证数据分析，研究表明自由现金流量代理成本的存在，其自由现金流量越多，随意性收益支出也越多。 　　三、自由现金流量代理成本控制研究现状 　　（一）国外控制机制研究现状。现金股利代理成本理论主要是为了缓解在股权高度分散的现代公司中管理者与股东之间的利益冲突，即代理成本问题，降低代理成本的一种机制。较高的股利支付率可以减少管理层控制的自由现金流量，在一定程度上限制管理层投资净现值为负的项目，从而降低了代理成本（Jensen，1986）。最早将股利政策应用于自由现金流量代理成本控制问题的是Rozeff（1982）。他研究发现内部管理者