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资金转移的逻辑 2016年3月 债市分析框架 黄文涛 季伟杰 * 提纲 观点：从统一到分化 理论：资金转移的逻辑 检验：中美两国的数据 应用：中国债牛未结束 扩展：更多有趣的讨论 一、观点：从统一到分化 市场走势：震荡盘整。 1月份：人民币贬值，离岸“抽水”、香港市场动荡，信贷超增、票据诈骗。 2月份：控制委外传言，海外市场动荡，金融数据超预期、CPI上行、八部委发文、调减房地产契税营业税，大宗上涨、房市火爆、财政赤字 观点分化 图1：2016年以来债市震荡盘整，市场分歧加大 二、理论：资金转移的逻辑 传统美林时钟对国内债市解释力不足。 Ⅰ衰退：债券现金股票大宗商品；Ⅱ复苏：股票债券现金大宗商品 Ⅲ过热：大宗商品股票现金/债券；Ⅳ滞胀：现金大宗商品/债券股票 2005年，GDP、通胀均震荡，10年国债下行近200BP。 2013年，GDP、通胀均震荡，10年国债上行近100BP。 图：传统美林“投资时钟”示意图 二、理论：资金转移的逻辑 不完全市场经济下，美林时钟需要适当修正。 我国债市相对封闭，债市分析框架应该包含： 经济增长GDP； 通货膨胀； 股票二级市场（253万亿）； 房地产二级市场（87万亿）； 债券二级市场（85万亿）； 央行货币政策； 海外市场。 三、检验：中美两国的数据 三、检验：中美两国的数据 四、应用：中国债牛仍未结束 根据前文的分析，债市未来的走向取决于其他各个市场对资金的吸引力。 我们认为： 实体经济处于经济萧条期的中段； 房地产增加值：15年8.7%，14年5.6%；金融业增加值：15年23%，14年13% 图：15年房地产、金融业增加值增速 四、应用：中国债牛仍未结束 低利率是财政政策发力的必要条件，无需担忧积极财政政策对利率的抬升作用。 汇率维稳下资本流出受到抑制，债市成承接资金的主要市场。 首先，短期内资本流出趋势难以改变，贬值的方向是确定的。 其次，最优的贬值路径是小幅贬值并加大人民币的波动幅度。 最后，一步贬值到位，然后政府“死守”币值，这种策略不具可操作性。 房地产市场是债市最大的尾部风险。 图：人民币有效汇率走势 五、扩展：更多有趣的讨论 对“资金转移逻辑”内涵的进一步明确 所谓的“资金在不同市场间的转移”应该理解为货币更倾向于在收益风险比低的市场发挥交易媒介的功能。 例如，A银行从B银行购买债券，银行系统备付金总额不变，但货币在债券市场起到了交易媒介的功能； 例如，银行向企业发放贷款，资金仍在银行系统，但货币在实体经济中承担了交易媒介的功能。 五、扩展：更多有趣的讨论 供需分析与资金转移逻辑异曲同工 资金转移的逻辑本质上是净需求的概念，即新增需求与新增供给的差值。 我们认为，若从供需角度分析债券市场，不同的融资目的对债市影响不同。 （1）“非标”转“标”引起的供给增加对债市基本无影响。 例如同业存单，2015年同业存单供给大幅增加近7倍至35715亿元。 （2）“借新还旧”引起的供给增加，分两种情况： 发行新的债券去替换已到期的债券，对市场冲击较小 发行新的债券去替换贷款等非标，短期对市场有较大冲击 （3）如果债券供给的增加反映了实体经济融资需求的回升，则相当于实体经济从债市“抽水”，而且资金将在实体经济中承担“交易媒介”的职能而不再回流债券市场，供给的增加并没有伴随着需求的增加，这是真正改变债券市场趋势的因素，也是我们本篇报告强调的资金转移逻辑。 谢 谢！