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中国金融最大风险是公司债务 文/新浪财经专栏作家 朱海斌 　　在未来几年中，公司债务的高水平和高增速将是中国的大问题。由于担心经济增长被拖累，政府策略不是强制进行去杠杆化，而是放缓近期的杠杆化进程。伴随着公司债务的增加，近几年中国还出现了投资回报率低和实际利率高的问题。这些问题加大了企业去杠杆化的难度。[微博]就要求几大商业银行确保向首次购房者提供适当支持。 　　我们依然非常担心中国的公司债务，2012年公司债务相当于GDP的123%，而2013年则达到了GDP的130%。 　　影子银行 　　中国人民银行[微博]、中国银监会、中国保监会、中国证监会[微博]和国家外汇管理局联合发布第127号文件，对金融机构的银行间业务进行规范，该规范措施于5月16日生效。市场于2014年初就开始期待这一文件。当时国务院要求加强对影子银行领域的监管。 　　为什么对银行间业务的监管如此重要？中国的影子银行在很大程度上是银行业务活动通过银行间业务的一种延伸。例如，信托公司可以贷款给地方政府融资平台、房地产开发商或企业借款人。信托公司可以将贷款重新打包为信托受益权产品，在银行间市场上交易。 　　通过购买信托受益权产品——或通过银行持有的资产管理计划或理财产品——银行实际上是为影子银行提供了资金。这反映在银行间资产的快速增长以及吸收存款的金融机构所带来的银行间资产和负债日益加大的差额上。 　　第127号文件对银行间业务的规定更为严格。文件限制了银行对于单一金融机构银行间业务敞口的上限和借款总额的上限(分别不得超过银行一级资本的50%和总负债的1/3)，并规定银行间贷款期限最长不得超过3年。更重要的是，文件禁止第三方为回购和银行间投资提供担保，提高了持有非标准信贷产品(如信托受益权、资产管理计划和理财产品)的监管成本。 　　我们认为，从长期看，新的监管规定对银行业发展有利，因为它可能降低影子银行(尤其是受监管套利驱动的活动)的增长速度，并降低银行的信贷和流动性风险。然而，从近期看，它可能减少银行收益，加大非标准信贷产品的再融资风险。 　　我们不认为新的规定会引发系统的流动性问题。首先，它允许现有银行间业务不受新规定的限制。其次，上面提及的银行间业务的上限在实际操作中没有约束力。再次，还有规避规定的余地(如通过资产管理公司或投资基金等其他渠道)。最后，政府支持通过证券化转移流动性和信贷风险等“前门”安排。换言之，政府不希望彻底打垮影子银行，而只是打压其中被认为是不谨慎的行为。 　　地方政府债务 　　去年12月中央经济工作会议中指出的六大主要经济问题中，地方政府债务排名第二。上周，政府宣布推出试点计划，允许10个省份和城市今年发行总额为1,092亿人民币(6.2524,?0.0030,?0.05%)的地方政府债券。 　　地方政府债券的发行额度由中央政府分配，从2014年中央政府为地方政府设立的4,000亿人民币的额度中拨出(2009年是2,000亿人民币， 2013年增加到3,500亿人民币，2014增加到4,000亿人民币)。此次试点与以往做法有所不同。过去，财政部代表地方政府发行和偿还债券；现在，地方政府将全权负责发行和偿还自己的债券。债券最长期限将由7年延长至10年(5、7、10年期债券的比例是4:3:3)，必须进行债券评级，而不是可评可不评。 　　我们认为这一行动是在解决地方政府债务问题上迈出的具有鼓舞作用的一步。它为地方政府打开了一扇新的融资渠道“前门”。以地方政府债券取代融资平台，以明确的责任替代隐含的责任，和对于债券评级的要求，将提高财政透明度，促进地方政府的财政自律。而且，延长债券期限将降低地方政府债务期限不匹配的风险。 　　我们希望预算法修订(预算法目前禁止地方政府从银行借款或直接发行债券)可以尽快完成，这将为中国正式引入地方政府债券铺平道路。但在试点阶段，地方政府债券规模很小，而且中央政府很可能沿用配额制度以避免地方政府过度借贷。例如，在今年的试点计划中，大部分省份的发债配额甚至不足以支付贷款利息。 　　尽管我们认为地方政府债券是个可喜的举措，但具体执行很困难。试点的成功有赖于财政收支透明度、严格的地方政府预算限制、客观的风险评估和基于风险的定价——所有这一切都涉及更广泛的结构性改革。从近期看，我们预计地方政府债券将与其他融资方式(包括公司债券——又称城市投资债券)并存，共同满足地方政府的融资需求。政府将继续区分存量问题和流量问题，这意味着避免现有地方政府债务违约的动机依然很强。 　　房地产市场 　　房地产市场疲软是一季度经济表现令人失望的主要原因，我们认为它是近期最大的宏观风险。 　　因此，政府调整房地产政策，控制下行风险，也在预期之内。据报道，中国人民银行[微博]要求几大商业银行为首次购房者提供更多的贷款支持。在地方层面，一些城市开始放