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融资融券交易的市场冲击效应研究：台湾的经验与启示 课题研究人：廖士光选送单位：证券有限公司内容提要 信用交易重要组成部分，。本文利用台湾证券市场数据，研究交易研究结果表明，买空交易对于整个证券市场而言，保证金率变化显著影响买空交易 录 1．引言 2 2．文献回顾 4 3．台湾证券市场信用交易概况 7 4．信用交易对股市流动性、波动性影响的实证分析 10 4.1信用交易、流动性及波动性指标选择 10 4.2研究期限及阶段划分 12 4.3研究结果及分析 16 5．研究结论与政策建议 20 5.1研究结论 20 5.2政策建议 21 5.2.1融资买空交易有助于提升中国A股市场流动性 21 5.2.2适时调整保证金率有助于调控中国证券市场波动性 22 5.2.3及时披露信用交易信息有助于市场及时消化利空消息 25 参考文献 26 1．引言 2006年月日《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》融资融券交易试点实施细则金或，的借贷，即融资融券，也是狭义的信用交易。指投资者。最早有记载的卖空交易发生在17世纪的荷兰，1609年，一名商人在阿姆斯特丹证券交易所对荷兰东印度公司的股票进行卖空。随着市场的发展，卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。、智利（1999）、波兰（2000）、希腊（2001）和秘鲁（2002）等。一项调查研究（Anchada Hazem，2003）显示，早在20世纪90年代前，有64%的成熟证券市场允许卖空，而仅有10%的新兴市场允许卖空；至2002年，允许卖空的成熟市场占到95%，允许卖空的新兴证券市场增加至31%。在这些新兴市场国家引入信用交易机制的同时，信用机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注2．文献回顾 国外一些学者就对市场股价波动的影响进行了大量研究，结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌。Senchack Starks（1993）和Figlewski Webb（1993）根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结论表明，卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Conrad（1994）构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim Madhaven（1995）和Aitken Frino（1996）还研究市价委托与限价委托的卖空交易对市场价格影响，发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。 但是，另外一些学者的研究也发现，卖空交易并不会影响股票市场的正常波动。Angel1997）以纽约股票交易所（NYSE）股票为研究对象，研究股价下跌是否与卖空交易相关，发现常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是加剧市场波动的一个重要原因。2000年8月，美国大通曼哈顿银行的研究报告显示，在1990年1月至1999年12月，纽约股票交易所中的卖空份额（short interest）与NYSE综合指数间呈现相似的变动趋势，表明指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用。另外，JP摩根的研究结果也表明，在1999年和2000年，JP摩根借给客户的平均周股票份额同NASDAQ指数波动系数间的相关系数相当小，分别为1.2%和1.6%这些都表明卖空机制的存在并未造成证券市场的大幅振荡。HongStein（2003）通过建立一个异质经济人模型（heterogeneous agent model）研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌，结果表明，如果对卖空交易者的卖空行为进行限制，那么，卖空交易者持有的关于市场不利消息将得不到及时释放，一直累积到市场开始下跌，这时，不利消息的释放反而会进一步加剧市场下跌，最终会酿成股灾，而且他们的模型还预测到，如果限制卖空，则股票收益极端值为负的频率会相当高，股票收益在更多情况下会呈现出负偏（negatively skewed）形态Bris,et al.（2003）通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频率以及个股和市场收益率的偏度验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多、负收益率极端值的分布频率要小得多，这就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。 Anchada Hazem（2003）利用换手率作为衡量流动性的指标，通过对111个国家证券市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性水平要明显