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第7章 利息与利率 利率 期限 （1） 利率 期限 （2） 利率 期限 （3） （1）利率与期限无关； ▼ 基本不存在 （2）利率与期限呈正比 ▼ 最常见 （3）利率与期限呈反比 很少见 7.4.2 利率的期限结构 第７章 　利息与利率 * 7.4.2 利率的期限结构 有两个现象特别值得注意： 一是各种期限证券的利率往往是同向波动的； 二是长期证券的利率往往高于短期证券。 对于这两个现象，西方经济学有三种解释，构成了三个经典的利率期限结构理论，分别是：预期理论、市场分割理论和优先聚集地理论。 第７章 　利息与利率 * １. 预期理论 预期理论的假定： 假定整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间具有完全的替代性； 证券购买者以追求利润最大化为目标，对不同期限的证券之间没有任何特殊的偏好； 持有和买卖债券没有交易成本，这意味着投资者可以无成本地进行证券的替代； 绝大多数投资者都能对未来利率形成准确的预期并依据预期作出投资选择。 第７章 　利息与利率 * 我们通过下面的例子来进一步说明： 假定某一投资者有两年期的闲置资金，打算投资于债券。他有两种可选择的投资方案： 方案A： 可以购买1年期的债券，等到一年后将收回的本息再用于购买1年期的债券； 方案B： 也可以现在就购买2年到期的债券。 第７章 　利息与利率 * 设在期初时,1年期债券的年利率为Rt，2年期债券的年利率为R2t，预计一年后1年期债券年利率为Rt+1。 方案A投资的预期收益率为: 方案B投资的预期收益率： 由于投资者对债券期限没有特殊偏好，所以在均衡情况下，这两种投资策略预期收益率应相等，从而：（1+Rt）（1+Rt+1）-1=（1+R2t）2-1 忽略等式两边高阶无穷小项差异，则有近似式： R2t≈（Rt+Rt+1）/2 第７章 　利息与利率 * 从上式可以看出，2年期的债券利率等于当前的1年期债券利率和预期的一年后债券利率的平均数。依次类推，可以得到n年期债券的利率等于N年期限内预期短期利率的平均值。 预期理论的基本结论是：证券的长期利率是短期利率的函数。 长期利率同现在的短期利率之间的关系依赖于现在的短期利率同预期短期利率之间的关系。 第７章 　利息与利率 * 预期理论的优点与不足： 预期理论将不同期限的债券看成一个密切联系的统一体，从而为证券市场上不同期限的证券利率的同向波动提供了解释。 但预期理论无法解释收益率曲线向上倾斜的现状，因为没有任何理由能让人们总是倾向于相信未来的短期利率会高于现在的短期利率。 第７章 　利息与利率 * ２.市场分割理论 市场分割理论首先对预期理论的完全替代假设提出了批评，认为各种期限的证券之间毫无替代性，它们的市场是相互分割、彼此独立的，因而每种证券的利率都只是由各自的供求状况决定的，彼此之间并无交叉影响。 第７章 　利息与利率 * 市场分割理论认为产生市场分割的原因有五个： 一是投资者可能对某种期限的证券具有特殊的偏好，例如注重未来收入稳定性的投资者可能倾向于选择长期证券； 二是投资者不能掌握足够的知识，只对其中的某些证券感兴趣； 三是不同借款人往往只对某种期限的证券感兴趣； 四是某些机构投资者的负债结构决定了他们在短期证券与长期证券之间的选择； 五是缺少易于在国内市场上销售的统一的债务工具。 第７章 　利息与利率 * 市场分割理论的优点与不足： 市场分割理论对收益曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的现象能够进行直接的解释，那就是人们一般更愿意持有短期证券，而不愿持有长期证券，因而短期利率相对较低。 但是由于这种理论将不同期限证券市场看成是分割的，所以它无法解释不同期限证券利率往往是同向波动的。因此这一理论也有局限性。 第７章 　利息与利率 * ３.优先集聚地理论 优先聚集地理论认为：预期理论和市场分割理论对现实缺乏解释力的原因在于它们的假设条件不符合现实。 预期理论假设的不同期限的证券之间具有完全的替代性现实中并不成立，原因是不同的投资者有不同的期限偏好； 而市场分割理论所假设的各种期限之间的证券毫无替代性在现实中也不成立，原因是投资者的偏好不是绝对的，一旦不同期限的证券预期收益率差额达到一定的临界值后，投资者可能放弃他所偏好的那种证券，转向投资于预期收益率较高的证券。 第７章 　利息与利率 * 仍以前面的例子来说， 假如投资者更偏好于1年期证券，只有当2年期证券的预期收益率高出1年期的预期收益率部分超过P 时，投资者才去选择2年期证