如何调整人民币汇率政策-上海期货交易所.ppt

如何调整人民币汇率政策 何帆 博士 中国社会科学院世界经济与政治研究所 2005年3月 三亚 全球国际收支失衡 人民币汇率政策调整的成本和收益 人民币汇率政策调整的目标、方案和时机 中国发展战略的转变 全球国际收支失衡 美国不断积累的贸易逆差和美元贬值已经成为世界经济不稳定的重要根源。 受到美国新经济泡沫崩溃、美联储降低利率和美元贬值等因素的影响，私人资本流入美国逐渐放缓，这种情况下，东亚动用其日益积累的外汇储备购买美国国债，缓解了美元贬值的速度、有助于美国维持一个经济复苏所需要的较低的利率。 美国的贸易逆差主要来自于东亚经济，而东亚经济不仅在出口市场上依赖美国，而且东亚经济中的各中央银行积累了大量的外汇储备，这些外汇储备中大部分又被用于购买美国的国库券。从短期来看，正是由于东亚经济和美国之间的这种贸易和投资格局稳定了美元下跌的趋势并维持了美国的利率保持在相对较低的水平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态，但是，从长期来看，这样的格局给东亚经济带来了巨大的风险，也使得世界经济蕴藏着潜在的危机。 美国经常账户逆差的不可持续性 2004年美国的贸易逆差将超过6000亿美元，已经占到GDP的5.5%，超过了全球GDP的1%。美国的贸易逆差吸收了全球所有贸易盈余国家近2/3的经常账户盈余。 根据美国经济学家Roubini和Setser的研究，2006年美国贸易逆差将达到GDP的6.5%，2008年将达到GDP的7.8%。而美国国际经济研究所的Mann则用另外的模型预测2010年美国贸易逆差将达到GDP的13%。 一个国家是可以有贸易逆差的，但是没有任何一个国家可以任由其贸易逆差无限度地扩大。考虑到美国劳动生产率相对较高、美国的人口结构相对年轻，如果其贸易逆差占GDP的比重为2-3%，可能是可以维持的，但是现在这一比重明显偏高，已经处于不可持续的状态。 美国经常账户逆差的调整渠道 实行紧缩性的宏观经济政策。包括减少财政赤字、提高利率以压缩消费。不过，美国政府压缩财政赤字的可能性将非常小。一是因为目前的预算赤字规模和历史上比，和其他发达国家相比仍然不算很高，而随着布什连任，军事开支、减税计划和社会保障体制等均为定数，调整的空间不大。更大的可能是通过提高利率压缩私人部门开支，提高私人部门的储蓄率。 美元贬值。根据经济发展和合作组织（OECD）以及美国两位最著名的国际金融学家Rogoff和Obstfeld的研究，美元至少要再贬值30-40%才能使得美国的贸易逆差保持在一个可持续的水平。急剧的美元贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高，因此，从美国的利益来看，自然是美元缓慢贬值更符合自身利益。 东亚外汇储备的不断增加 东南亚金融危机之后，东亚经济缓慢地走出了衰退。在其经济复苏过程中，出口起到了重要作用。由于担心经济复苏的趋势仍然比较脆弱，东亚经济体普遍不愿意让本币升值。随着美元贬值，东亚经济体的货币对美元仅有微弱升值，但是对欧元却相对贬值，这也帮助了东亚经济增加其出口。与此同时，受到发达国家利率处于历史低位的影响，大量资金流向东亚。在贸易顺差和资本流入的双重压力下，东亚各经济体仍然对货币升值普遍持谨慎态度，结果是这一地区的外汇储备节节攀升。 2000年东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。这期间东亚地区积累的外汇储备相当于美国在同期积累的贸易逆差的2/3 中国仍然在不断购买美国国债 但是美国国债在外汇储备中的比重有所下降 东亚外汇储备增加的风险 究竟拥有多少外汇储备才算是达到了最优规模仍然存在理论上的争议，但是学者们普遍认为，无论按照何种标准，东亚地区所拥有的外汇储备规模均远远超过了实际需要。 持有过度外汇储备的成本和风险逐渐凸现出来：首先，在资本流入的情况下，为了抵消资本流入对本国基础货币的影响，央行一般要做对冲操作，即通过发行央行票据或国债回购收回市场上增加的流动性。但冲销政策是有成本的。直接的成本来自于利差，即央行增加外汇储备之后出于安全性的考虑大多投资于美国国库券，但是美国国库券的收益非常低。这样就等于央行放弃了持有其它资产，如收益更高的国内资产的收益。间接的成本还来自于央行持有外汇储备之后的资产负债表效应，即增加了汇率风险和利率风险。 东亚经济体持有的外汇储备越多，它们就越容易成为美元本位制中的“人质”，因为一旦美元全线失守，最大的受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和投资者。 冲销政策的成本 拒绝本币升值还会对国内经济的长期发展带来负面影响 尽管汇率低估会有利于出口部门的扩张，但是国内其它行业则可能失去了发展机会。汇率是贸易品和非贸易品的相对价格，汇率低估使得这种价格受到了扭曲，资源可能会被错误配置于出口部门，而国内的制造业和服务业