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行为资产定价理论前沿研究 摘要： 行为资产定价理论是行为金融学的核心，研究角度多种多样。鉴于国内行为金融学的发展处于引进和初级应用阶段，本文拟在通过介绍影响最广泛的两种行为资产定价理论、行为金融前沿的发展情况和可能的领域，希望能为国内对行为金融感兴趣的研究人员有所借鉴。 关键词： 行为金融 行为资产定价 混沌分形 小波分析 复杂系统 正文： 行为金融学是行为经济学的一个分支，是基于实验和心理研究的经济学，主要研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征引起的市场非有效性，修正了理性人假设的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、偏好、等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式做出无偏差估计，从而研究投资者的决策行为及其对资产定价的影响[1]。 (BAPM),以此解释金融市场的各类“异常”。 一 行为资产定价理论的两个研究角度 行为资产定价理论的研究角度多种多样。一个角度是从消费资本资产定价模型（CCAPM）出发，逐步引入各种行为因素，比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等，以此来实现更为精确的随机贴现因子（SDF）刻画；种研究是典型的行为金融学的理论的运用，它们直接从投资者行为的心理基础出发，研究投资者心理对资产价格的决定，进而影响金融市场的均衡。CCAPM的行为资产定价 CCAPM模型对同质的投资者来说,决定其投资决策差异的唯一变量就是SDF，资产定价理论就是要通过模型精确刻画SDF的决定,引入不同的SDF决定因素,产生了相应的具体的资产定价模型[3]。 这种行为资产定价模型的一般均衡框架如下： 代表性的投资者的t时财富为W,希望使用该财富最大化期望终身总效用max E{u(c,z)},其中E是条件期望算子,β是主观贴现因子,c是消费，u(c,z)表示修正后的效用函数, z是进入效用函数的变量，随着所研究的行为资产定价模型的不同而不同,比如习惯、财富、损失等等。假定效用函数二次连续可微。 经济中的竞争性均衡是值函数V（W，z）、Lucas树的价格P和需求数量s,以及无风险利率R，一方面使投资者效用最大化，一方面使市场出清。 使用预算约束方程将消费替换为状态变量和控制变量，将下一期的财富替换为控制变量,代入Bellman方程。然后对控制变量求取一阶条件，并对状态变量使用Benveniste-Scheinkman公式,得到如下Euler方程，I=E (MR)，其中R表示各个资产的收益率，得到均衡定价方程。 由于金融市场的复杂性，通过引入SDF的新的决定因素来改进过去的CAPM和CCAPM模型尽管可以获得模型和经验实证上的成功，并使得行为资产定价理论更为科学,但从理论基础上讲还是面临许多挑战。SDF和跨期相对边际效用有关，必然涉及投资者的主观评价，资产定价就必须考虑投资者的心理特征。理性的局限和偏好内生给金融学家带来巨大的挑战。 Shefin和Statman（1994）所构造的BAPMNTR（Noise Trader RiskBAPM中证券的预期收益决定于行为β系数，即正切均方差效应资产组合的β。换句话说，在BAPM中行为β与均值方差有效组合的切线有关，正切均方差效应资产组合并非市场组合。这清楚地表明了CAPM和BAPM的联系与区别。并且，以BAPM就能解释CAPM的两个悖论：正是因为市场上普遍存在的不断犯错的噪声交易者，所以交易不仅是可能的而且是经常的；同时正是噪音交易者的存在导致了风险资产的价格与其内在价值的背离是持续的,“套期保值”交易不仅是可能的而且是必要的[3]。 在这个BAPM模型中行为β的估计是个难点，在CAPM中，我们可以用股票指数代替市场组合，但在计算行为β时，正切均方差效率资产组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月就可能变得次要甚至微乎其微，所以很难找到它的有效替代物。现在运用较广泛的是澳大利亚Vikash Bora Ramiah和Sinclair Davidson提出的动量指数(dynamic volume index)(DVI)。构建动量指数的主要依据是证券的交易量，以证券的交易量作为反映投资者情绪的标准，交易量反映了不同投资者对某种证券未来价格的不同看法。交易量在平均值以上的证券被认为是被交易者偏好的，存在噪声交易者的可能性也更大。但在构建动量指数的过程中，应当剔除那些由于新信息发布等因素造成的交易量变化。另外由于市场上“流行”可能每日有所变化，动量指数所包含的证券也必须每日调整[4]。DIV指数的计算为： DVI=∑(SP)*I/∑(SP) 其中S和S分别表示t时刻与0时刻按交易量标准选入构建DVI组合的证券，I是一个调整乘子。利用DVI的收益率来计算行为β；利用整个证券市场的市场指数的收益率来计算传统的CAPM模型下的β，两者之差即为NTR。 噪音交易者模型实际上就