第二讲 企业筹资理论 - 纳税服务网--财税服务专业顾问网.ppt

第二讲 企业筹资理论 不要等擁有許多後，才開始与他人分享 不要等到寂寞了，才明白朋友的價值 第二讲 企业筹资理论 证券市场发展与企业融资 资本结构理论 IPO问题研究 股权结构理论 证券市场发展与企业筹资 伴随着我国经济的增长，证券市场伴正逐渐成为社会资源配置的主要渠道之一。 在我国改革开放的初期，企业的生产资金主要来源已从纯粹计划经济下的财政拨付转向银行信贷，在此期间，银行信贷几乎是企业唯一的资金来源，由于企业资金使用不当，国有银行的呆坏帐相当一部分是在此期间产生的。 到九十年代初企业的资金需求对银行的过分依赖已使银行不堪重负。同时，高额的银行利息也使企业经营效益日益下降。九十年代中后期，企业通过证券市场融入的资金量开始扩大，证券市场不但成为企业资金来源的主渠道，而且也成为国有企业退出竞争性行业的主要途径之一。 到2002年末，我国证券市场的总市值达到3.83万亿元，占国内生产总值的37.43%，证券市场的发展与稳定已在国民经济的发展和社会资源的配置中起着举足轻重的作用。 证券市场发展与企业筹资 证券市场发展与企业筹资 值得探讨的三个问题 资本结构 IPO问题 股权结构 资本结构理论 一、MM理论 1958年由Miller和Modgliani提出，分无公司税模型和有公司税模型。1958年6月，MM在《美国经济评论》上发表题为“资本成本、公司理财和投资理论”一文；同年9月在《美国经济评论》上又发表题为“资本成本、公司理财和投资理论：答读者问”一文；1963年在《美国经济评论》上再度发表“税收和资本成本：校正”一文。这三篇文章，首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“MM资本结构理论，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。 资本结构理论 （一）MM理论的基本假设 在理论研究的最初，MM提出了以下假设条件，其中一些条件后来又有所放宽： 1．企业的经营风险可以用息税前盈余（EBIT）的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。 2．现在和将来的投资者对企业EBIT的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。 3．股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：（1）没有交易成本；（2）投资者（包括个人和机构投资者）可以象公司一样以相同利率借款。 4．企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。此外，无论个人或机构借款多少，这一条件均假定不变。 5．企业的现金流量是一种永续年金，即企业的EBIT处于零增长状态 。 资本结构理论 （二）基本结论 MM理论分无公司所得税情况下和有公司所得税情况下的两个基本结论，后来人们将其称为MM定理。 无公司所得税情况下MM定理：企业的资金结构不影响企业价值，即在上述假设前提下，不存在最优资金结构问题。 有公司所得税的情况下MM定理：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有减税作用，因此利用负债可以增加企业的价值，在此种情况下，企业负债越多越好。 资本结构理论 （三）基本评价 MM定理很象一个毫无意义的定理，因为根据他的第一个定理，企业资金结构没有任何意义，企业筹资决策也就失去了它存在的理由。他的第二个定理得出的结论，实际上没有企业采用这样的结构。这样，似乎是现代企业的资金结构理论在其出生时就宣告了它的死亡。但有趣的是，它非但没有死亡，反而不断发扬光大。MM理论的似非而是，是由他的抽象性，即他的假设前提决定的。 （1）MM理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。 （2）MM理论完全忽略了经纪人费用，使得资金在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。 资本结构理论 （三）基本评价 （3）MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。 （4）MM理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也是不断增加的。 MM理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的问题，即资金结构与企业价值的关系。这就是MM理论的精髓。后人的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。从这一点来说，MM对资金结构理论起了奠基作用，没有似非而是的MM理论，也就不会有后来的资金结构理论的各种流派。 资本结构理论 二、权衡理论 MM理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益