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行业投资策略报告/银行业 银行业：秋水微澜 蓄势待发 2006.9.26 投资评级 中性 分析师:张曦 E-mail: zhangxi@ 联系电话:(8610)6656 8223 今年三季度，央行两次上调存款准备金率、一次上调存贷款基础利率，体现了央行对宏观经 济过热的担忧和收紧流动性的决心，央行的政策导向引致银行业基本面的改变。本文我们主 要从行业基本面的角度来分析银行股的投资前景。我们的结论是：四季度银行业基本面因素 将使银行的盈利增长速度放缓，但不改变整个行业健康发展的趋势；宏观层面金融改革的深 入和微观层面公司质素的提高使商业银行保持对投资者持续性吸引力。“秋水微澜，蓄势待 发”是我们对银行业四季度投资策略的总结。 央行调控政策将在四季度以下列形式对商业银行形成影响：（1）信贷规模增速放缓；（2）存款呈 现定向化倾向；（3）贷款期限结构呈现短期化趋势；（4）商业银行信贷回报水平因市场地位的不 同而出现分化。这些因素作用的结果是商业银行资金成本的上涨速度快于贷款收益的增加速度， 资金成本的上涨将部分消蚀贷款利率上调带来的收益增加。但由于贷款规模增速的减慢，是导致 盈利增速放缓的直接原因。 流动性充裕将促使央行再次出台调控措施。票据转贴现利率的走低降低了中小银行票据业务的资 金成本。持续高增长的票据融资有可能使央行控制信贷规模总量的目标化于无形。综合其他因素， 我们不排除央行第四次出台调控措施的可能性。 对不良资产风险的担忧来自于房地产业相关贷款。数据显示房地产开发企业的资金保障度下降。 从房地产企业的融资结构来看，占据资金来源比重最高的其他资金和国内贷款均与市场资金供应 状况有关，市场资金抽紧对房地产企业的打击是致命的，我们对商业银行不良资产风险的担忧主 要是来自房地产业的相关贷款。 我们依然看好银行业中长期的投资前景：（1 ）贷款利差水平提高；（2 ）业务收入结构的改善；（3 ） 资本充足率的提高等因素均构成了银行股价上行的驱动力。新产品融资融券、股指期货等的推出， 将增加市场对银行股的需求。 短期内驱动银行股持续上涨的基本面因素动力不足，给予四季度行业“中性”评级。我们建议应 关注个股，民生银行因其再融资方案已获银监会批准，我们已将该项因素纳入到估值模型中，我 们的估值结果是 5.87 元，距离目前的股价还有 13%左右的涨幅，因此我们给予民生银行“增持” 评级。建议关注价格严重低估的华夏银行。 1 行业投资策略报告/银行业 经历了今年上半年信贷规模的快速增长，商业银行的资产、贷款和存款规模均呈现出快 速增长的态势。央行出台的一系列货币调控措施是对上半年金融运行状况的修正。第四季度 商业银行的信贷规模增速下降已在我们的预期之中。我们的分析表明，本轮宏观调控及其影 响对于商业银行来说只是秋水微澜，经过资本补充，基本面依然向好的上市银行正在蓄势待 发。 秋水微澜 信贷规模增速受到控制 今年上半年信贷规模的增长速度高于历史同期，图 1显示的信贷规模的同比增长和环比 增长速度较前两年同期水平为高；从贷款期限结构来看，短期和中长期贷款规模均呈现快速 增长。央行出台的一系列调控措施，加强了对下半年商业银行信贷规模增长速度的控制。虽