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2007 年 10 月 12 日 有色金属行业 中金公司研究部 有色金属行业 4 季度投资策略 分析员：丁申伟 dingsw@ 联系人：李 峥 lizheng@ ——节能减排带来结构性投资机会 (8610) 6505 1166 要点： ? 结构性变化带来电解铝行业持续投资机会。在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计 2008 年中国电解铝 新增产能将大幅下降，电解铝供应增速开始放缓，产量增速从 2007 年的 34%下降至 2008 年的 23% ，另一方面，中 国电解铝需求依然保持强劲，预计电解铝需求在2007 年增长 36%的基础上，2008 年将继续保持 30%以上的增长。中 国将从电解铝供应过剩转向供求平衡，我们预计最早在2008 年 4 季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。锌 和铅的历史经验表明，在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和 铅的价格走势，在 2008 年将逐渐走强。 ? 电解铝价格下跌空间有限。不断上升的能源价格使得电解铝生产成本维持在2000 美元/吨的水平之上，对电解铝价格 提供支持。因此尽管 2007 年 4 季度受中国电解铝产能加速释放的影响，电解铝价格回调至 2300 美元/吨的低位，我 们认为短期价格出现进一步下跌的可能性较小。 ? 氧化铝价格下跌空间有限，并将在 2008 年逐渐走强。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升，国内部分氧化铝厂 的生产成本也在逐渐上升，生产成本对氧化铝价格的支撑逐渐显现。2008 年随着铝土矿市场的日益紧张，铝土矿价 格仍将不断上涨，推动氧化铝价格在 2008 年逐渐走强。 ? 铜精矿短缺制约电解铜供应增长，铜价有望冲击历史高点。随着五月以后铜进口量大幅减少，同时上海库存从 7 月份 后开始大幅下降，因而 4 季度有可能在消费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加，进而使电解铜价格走强。中 长期来看，由于目前铜精矿市场短缺在进一步加剧，TC/RC 价格继续处于历史底部，我们预计 2008 年国内将会陆续 有铜冶炼厂因亏本经营而减产，这将改变电解铜的供求关系，推动中长期的电解铜价格。 ? 我们仍然看好黄金价格的走势。在美元处于长期贬值的趋势中，以及通货膨胀预期依然较高的情况下，黄金价格大幅 上涨，并突破 700 美元/盎司，我们认为黄金价格长期上涨的趋势将持续下去。 ? 投资策略：维持前期观点：有色金属股优于大市，继续看好黄金、铝、铜和铅的价格。对于 H 股市场，考虑到国内 有色金属公司成长性，目前估值依然相对较低，建议投资者积极介入。对于 A 股市场，由于有色金属股前期涨幅较 大，短期股值较高，但是由于我们依然认为中长期有色金属价格将维持在历史高位，并有可能再次走强，中长期投资 者可以继续持有并关注逢低吸纳的机会，继续推荐以前的投资组合焦作万方，中国铝业，江西铜业和山东黄金。 ? 上调中国铝业 2008 年盈利和 H 股目标价，重申推荐评级：根据铝价格走势，上调 08 年电解铝价格至 2789 美元/吨， 中国铝业2008 年每股盈利相应上调至 1.23 港币。中国铝业具有优于国际可比公司的成长性：2007-10 年原铝产能复 合增长率达到 37% ，氧化铝生产能力复合增长率为 21%。目前国际可比公司的估值介于 12 倍和 19 倍之间，我们认 为中铝的估值水平应取国际可比公司估值的高端，并有理由享受 30%的溢价，上调 H 股 6 个月目标价格至 30.4 港币。 ? 上调焦作万方 2008 年每股盈利至 2.69 ，重申推荐评级。焦作万方氧化铝采购以长单为主，预计铝产量 2007/08 年增 长 38%和 37%。估值处于有色金属公司中低端，考虑其较好的成长性，估值应处于有色公司的高端，逢低买入。 ? 上调江西铜业 2008 年盈利和 H 股目标价，重申推荐评级：根据电解铜价格走势，上调 2008 年国际电解铜价格至 7408 美元/吨，江西铜业 2008 年每股盈利相应上调至 2.0 港币。黄金价格的大幅上涨使得江西铜业黄金业务对盈利的贡献 有所增加，对江铜的估值采取分部加总法(Sum-of-parts)。2008 年江铜约 80%盈