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格雷厄姆的基本投资分析理论 杨长汉 　 本杰明．格雷厄姆(B.Graham)是证券投资分析领域中最著名的思想家和投资分析师，是价值投资分析流派的创始人，被誉为“价值投资之父”。格雷厄姆首次将富有逻辑的分析原理引入到了股票市场的投资，改变了人们过去只根据直觉和感性认识进行投资的思想状况。他是西方证券投资理论的发展历史上第一次用理论观点分析股票市场的学者，打破了人们对于“股票市场是投机市场”的认识。他通过将早期的价值投资理论进行了整理和融合，形成了一个比较完整的价值投资理论框架。格雷厄姆的主要著作有1934年出版的《证券分析》、1935年出版的《上市公司财务报表解读》和1949年出版的《聪明的投资者》，在这些著作里，格雷厄姆全面阐述了自己的基本投资理论思想，同时这些书里的思想也发展成了日后在华尔街普遍采用的股票投资方法。 格雷厄姆基本分析理论的主要思想 格雷厄姆认为股票的“内在价值”是股票投资的基础价值 格雷厄姆是第一个强调股票“内在价值”是股票基础价值的学者。格雷厄姆认为“股票价格等于股票价值”的说法是不正确的，股票的内在价值与市场价格的不相同是一种市场的常态。他认为股票的市场价值经常偏离其内在价值，当这种偏离出现时，市场中纠正其偏离的趋势就会产生。在实际的操作中，投资者经常面临着股票的市场价格向其价值缓慢回归的趋势，这种回归的过程可能短暂，也可能长久，这一回归速度取决于市场的调整情况。在这种回归过程中，投资者也有可能面临一定的风险，如果想对这些风险进行规避，投资者必须采用以下几种方法：第一，投资者应该在不大可能发生很大变化的环境中进行股票的投资和分析；第二，投资者应该挑选一些在市场中被大多数人关注或引起兴趣的股票；第三，投资者应该根据市场的总体变化来调整自己的投资行为，如果市场的行为趋于稳定，投资者应该挑选比较“廉价”的股票，如果市场波动剧烈，投资者的行为应该趋于谨慎。格雷厄姆认为股票的内在价值可以不用像其市场价格那样有一个精确的值，该价值有一个近似值或者一个范围即可。投资者进行证券分析的目标不是要得出股票内在减值的精确值，而是要在内在价值和市场价格之间进行比较，分析相对于市场价格，内在价值是否足够。尽管格雷厄姆认为无须对股票的内在价值进行测算，但他还是给出了一个内在价值的计算方法，认为应该通过股票未来几年的预期平均收益和一个资本化率对股票的内在价值进行测算，即内在价值等于股票未来几年的预期平均收益和资本化率的比例，这一定价方法与我们现在的市盈率定价方法比较相似。对于资本化率，格雷厄姆认为它是由公司的管理、资产负债状况、股利变化记录、当期股利率、一般长期背景、企业特征等因素综合决定的。 另外，格雷厄姆还提出了“股票的整体价值”概念，认为股票的整体价值就是要求投资者在购买股票时，要具有买进整个公司的心态，也就是说投资者应从公司控制股东的角度来对股票的价值进行判断。 威廉姆森也对价值的概念进行了定义，但他的定义与格雷厄姆的有很大的差别。威廉姆森的折现价值理论认为公司的价值是公司未来年份得到的预期分红和股息的折现值，该理论的侧重点主要考虑公司的未来盈利能力，他的价值定义是公司的价值而非股票的价值，这一理论思想的前提条件是公司必须持续的经营。而格雷厄姆虽然给出了一个有关价值的数学计算公司，但他自始至终也没有给出一个价值的严谨定义，只是给出了关于股票内在价值的一般性表达，认为股票的内在价值与公司的资产价值、股息状况以及盈利能力等许多因素有关。格雷厄姆对股票价值的评估关注的是公司的现实价值，这一方法把重点放在了确定性的信息上，而对过度的预测不予考虑，同时格雷厄姆认为公司不必是持续经营的，其还可以进行出售、清算、重组等资产转化行为，而未来的盈利能力只是决定股票价值的其中一个因素。由此可见，价值投资流派与成长投资流派的主要分歧在于公司内在价值的不同界定，价值投资流派不对公司的内在价值作任何形式的预期，同时也不利用成长投资流派中的折现模型来计算成长股票的价值。成长投资流派认为股票的将来收益在股票评估中占的地位越高，股票的投资价值也越高，而价值投资流派认为投资者不应该为将来支付，而应该为现在支付。 后来价值投资学派的学者结合成长投资学派的理论成果，对格雷厄姆有关股票价值的理论进行了拓展，比如格林威尔(2001)，他们将公司股权的价值分为三个部分，即资产价值、成长性价值和赢利能力价值。资产价值是指剔除公司负债后的重估价值、清算价值、账面净资产价值等。赢利能力价值是指公司现有盈利能力的资本化值，这种价值比资产价值的可靠性要差。成长性价值是公司股权价值中最难估计的，成长性价值只有在处于竞争优势的企业中才具有，但其并不能提升公司的内在价