研究发展支出增加与股票报酬自由现金流量假说之验证.ppt

研究發展支出增加與股票報酬:自由現金流量假說之驗證 林益倍 朝陽科技大學財務金融系 副教授 謝雅宇 朝陽科技大學財務金融系 研究生 RD Increase, Stock Return and Free Cash Flow Hypothesis 金融危機後全球經濟與金融市場之新趨勢研討會 壹、前言 研究發展(Research and Development，簡稱RD)一直是實務與學術界熱烈討論的議題，政府極力倡導產業研究發展之活動，不僅為了提昇企業本身的競爭力，更是追求其獲利能力。 公司RD投資大幅增加隨後會產生負的基準調整報酬，高度投資於研發支出通常具有高風險，其風險所指的為研發活動之高投資成本與報酬之不確定性，而高報酬卻能吸引股東們的投資興趣，是由於他們預期RD支出與公司績效呈現正相關。(Baysinger et al.,1989) 1/3 壹、前言 Kothari and Zimmerman(1995)發現企業RD支出增加，對於股價有正面影響，顯示RD活動有助於公司創造未來盈餘及現金流量。 研發支出、資本支出之投入雖有助於提昇公司價值，然而這些投資是否有效率地運用仍須端視公司監理是否健全。 倘公司的監理機制不甚健全，則資本支出和研發支出未必能創造出更佳的公司價值，其主要原因端視這些支出是否有效率地運用。 2/3 壹、前言 自由現金流量假說 (Free Cash Flow Hypothesis) Jensen(1986)所提出，當自由現金流量越多時，經理人越有可能會造成過度投資與濫用的現象，高自由現金流量但低成長機會的公司，其經理人與股東之間存在有相當大的利益衝突。 以股東的立場而言，將多餘的自由現金流量發放給股東，便可降低經理人掌握的多於資源，公司需要額外資金時，公司的管理者便要到資本市場去籌措，接受監督，促使公司的經營績效表現更好，並增加股東財富。 若從經理人的角度來看，為了掌握更多的資源，經理人會擴充公司的規模，甚至將自由現金流量投資到不利的決策上。 3/3 貳、文獻回顧 Jensen(1986)將自由現金流量定義為企業在「滿足資金成本折現的淨現值為正的所有項目所需資金後剩餘的現金流量」，他認為「從效率的角度看，這些資金應回報給股東，比如增加分紅或購回股份，而不是留存起來」。 Shleifer and Vishny（1989）認為經理人有誘因將公司的資源投資在最有利於自身權益，而非提昇公司價值之標的上，且利用多樣化的保障權益措施，包括外界人士不易理解的揭露政策，來掩飾其不當投資行為。 1/3 貳、文獻回顧 RD支出相關文獻如︰ Chan et al.(1990)發現，即使盈餘降低，公司宣告增加研發支出，對股價具有正面影響；因此推論市場視研發支出為一能增加企業附加價值的資本支出。 Scherer(1965)的研究結果已顯示研究發展活動所發揮的效益存在「時間延遲效果」。 Eberhart, Maxwell and Siddique (2004)亦發現，RD支出增加後，雖然樣本公司的股東會有正的異常股票報酬率，與公司會有顯著為正的長期異常經營績效，但是市場資訊卻很緩慢的反應其價值。 林美倫(2007)探討研發RD支出對於經營績效（盈餘）之顯著影響只遞延至第二期且為正向，但當期RD支出對當期盈餘有負面影響，表示企業常於獲利不佳時增加研發支出以獲取未來之盈餘。 2/3 貳、文獻回顧 仍有文獻持相反意見 McConnell and Muscarella(1985)其研究結果發現，依資本支出目的分為七類分析，探勘發展的資本支出宣告，股票市場卻會有負面的反應，是由於研究期間，美國政府徵收多種的超額利潤稅，使得石油及天然氣的探勘計劃變成一種「過度投資」。 McConnell and Muscarella（1985）及其後續文獻將研發及廣告投資視為廠商無形資產之來源，並指出研發及廣告是累積無形資產的替代手段。 Hall (1993)研究結果顯示，在1920年至1990年期間，市場對於RD投入評價有顯著降低的趨勢。由於RD投入被視為企業長期投資，投資人對於企業短期投入較能獲得報酬與績效，致於長期投資投資人較為悲觀。 3/3 參、研究方法 本文係以台灣上市(櫃)公司為研究對象，財務資料取自台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal, TEJ)資料庫，蒐集自1996年至2008年每年公司財務報表中所認列研究發展費用，其符合本文所設定「RD支出異常增加」條件的公司，為本文之研究樣本。 上市公司各產業中，金融保險業的財務結構與其他類股不同，並受到政府諸多管制，故予以排除。 無風險利率係以台灣銀行一個月期定存利率為其代理變數。 RD投資的樣本期間自1992年到2008年，股票報酬的樣本