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基于KMV模型的上市公司信用风险实证研究 秦学志孙燕妮 (大连理工大学管理学院，大连116024) 摘要：本文采用在国外最为流行的现代信用风险度量技术中的KMV模型，并在对其关键参数DJP进行修正的 基础上，度量了国内一个特定行业上市公司的信用风险。实证结果表明：该模型中的参数DD、EDF可以作为度 量上市公司信用风险的重要指标，sT公司与非ST公司间的DD值有显著性差异。模型具有一定的预测能力，可 以提前两年预测到公司潜在的信用风险。 关键词：信用风险；期权；KMV；违约距离 1引言 信用风险是指由于借款人或其他合约义务人 模型)。BSM模型认为股票价格运动遵循一种称为 的信用质量发生变化，致使其在借款或其他合约 带漂移的几何布朗运动规律，在数学上表现为称 到期时不能偿还借款本息，或者不能履行合约规 作伊藤过程的一种随机过程旧1。即 定的义务而给债权人或合约权利人带来的违约损 dn=肛K出+or^乃dz(1) 失。上市公司作为证券市场的重要参与者，其信 其中，n表示公司资产的市场价值，dn表示公 用质量的好坏关系着投资者的利益和证券市场的 司资产价值的变化；肛是公司资产价值的漂移率， 有序运转。一些上市公司的违规失信现象对资本 or．表示公司资产价值的波动率；dz是一个标准维 市场造成了重创，也使广大投资者深受其害，因 纳过程。 此有效地度量上市公司的信用风险有着极其重要 根据BSM模型，在r时刻欧式买权的价值为： 的意义。 (2) E=以N(d。)一e…1DN(d：) KMV模型是美国KMV公司基于莫顿的期权定 价公式开发的信用风险度量模型，该模型在国外 肌 ”蛸：嘻坐．邛， 已被证实为度量信用风险最为有效的模型。但我 仃^棚I 国引入该模型的时间较短，对该模型的研究尚处 de=dl—or^厅 (4) 于起步阶段，如何对该模型进行修正使之更符合 E表示股权的市场价值；D表示债务的市场价 中国市场情况具有重要的现实意义。 值；r表示无风险利率；T表示债务的到期时间；N 表示标准正态分布。 2 KMV模型原理简介 对公式(2)两边求导然后再求期望，可以得 KMV模型的基本思想是把公司股权看作一项 到公司股权价值波动率or。和资产价值波动率矿。 以公司资产为标的，以公司债务价值(D)为执行 之间的关系为 价格，以债务期限(r)为到期13的欧式看涨期 盯E2———1r—一 ～)，(5) 权。公司资产价值遵循几何布朗运动。当债务到 丛等垫 期时，如果公司资产的价值(y)高于债务的价值 KMV模型假设当公司资产价值低于某个水平 (D)，股东执行期权偿还债务，股东对债务没有违 时，违约才会发生，在这个水平上的公司资产价 约。股权的价值即买权的价值为资产价值减去债 值被定义为违约点(Default 务价值(y—D)。反之，股东不执行期权，对债务司根据大量的实证分析发现违约点处在公司价值 违约，公司资产在偿还部分债务后股权的价值为 等于流动负债加上