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永续债券
永续债券,作为长期限含权债券的重要代表,相对于其他债务融资工具具有高票息、超长久期等特点,是国际市场上较为成熟的债务融资工具之一。近年来永续债券产品在国际市场发展迅速,部分香港上市的内地企业也纷纷试水永续债券,市场反响喜忧参半。不过,综合来看,在境内适时推出永续债券有利于丰富我国债券市场产品序列,满足债券发行人和投资者多样化的投融资需求。
一、永续债券的概念、性质和特点
永续债券,又称无期债券,指的是不规定到期期限,债权人也不能要求清偿但可按期取得利息的一种债券 18 世纪,由英国政府发行。目前二级市场中交易的永续债券共计有11951 亿美元,相对全世界的债券规模而言占比很小。永续债主要以美元和欧元计价,发行市场集中于欧洲,英国是永续债债最大的发行市场。从行业分布来看,永续债的最大发行主体是银行。永续债发行人的评级通常较高,多在BB+以上。
永债券与股票的性质相近,可以获得长期投资资本,具有一定的权益属性——对于银行等金融企业,永续债券一般被视做可计入非核心一级资本的混合资本工具;而对于非金融企业,其发行的永续债券在满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具但持有者购买的不是股票,因此不能参与企业的经营管理和利润分配,仍属于一种间接投资。从债务偿还地位来讲,大部分永续债券偿还顺序在一般债券之后、先于股票债券的持有者除因发现公司破产或有重大财务事件外,一般不能要求公司偿还,而只能定期地获得利息收入,因而有人认为这是一种最彻底的公司债。在美国有一种期限为数十年甚至百年以上的公司债,也可认为是一种变相的永久公司债6%-9%之间。通常永续债票息比同期的超长期国债收益率有200bp-500bp 的利差。永续债的久期很长,对利率变动极为敏感,提供了一种方便调节组合久期的工具。绝大部分的永续债券附加了赎回条款,首次赎回期一般在发行5 年之后。利率调整条款一般有两种形式,其一为过了赎回日之后将固定利率调整为浮动利率;其二为过了赎回日之后票息率“递升”(step-up)。对于设置有赎回条款的永续债券,随着利率的下行行使赎回权概率加大,债券价格上升的幅度可能会弱于没有设置赎回条款的永续债券。对于非常有可能行使赎回权的永续债,需要更为关注其行权收益率;而对于赎回保护期非常长,赎回权行使概率较小的永续债,投资者将更为关注其票面利率高低。
二、永续债券起源
永续债券起源可以追溯到 18 世纪的拿破仑战争时代,当时的英国财政部为筹备英法战争所需要的资金,减轻长期战争带来的财政压力,增加政府财政政策的灵活性,发行了一只没有到期期限的债券,开创了永续债券的先河。直到今天,英国政府仍在发行永续国债(British Consul Bonds)以满足日常的财政需要。国际市场上永续债券的大规模发行则主要集中在最近十年内。彭博数据显示,平安证券固定收益部执行总经理石磊认为,永续债是在流动性非常充裕而股票估值很低时,补充资本改善负债率的良好工具,但关键是国内的政策支持才可行。债券的价格实际上是在一定贴现率(必要投资收益率)下的未来无数次利息流量现值之和,其定价公式为
式中,C为票面年利息(等于面值×票面利率),k为贴现率,f为一年内付息次数例 假设有一永久债券,面额为1000元,年利率8%,投资者要求的年投资收益率为10%,问投资者愿意接受的价格是多少?
解:已知 C=1000×8%=80元 k=10%,则:
(元)
即该债券市场价格只要不超过800元,该投资者就会购买此债券。
图1:永续债的发行主体是银行
从发行条款上看,永续债券的票息水平相对较高,付息频率一般以年付和半年付为主。同时,永续债券一般会赋予发行人一定期限后以特定价格赎回债券的权利。截至 2013 年 4 月末,国际市场上数量占比约为 79.31%的永续债券附加了赎回条款,首次赎回期一般在发行期 5 年之后,赎回日后一般通过固定利率调整为浮动利率、票息水平调升等方式重新设置票息水平。
从发行市场来看,当前永续债券的发行主要集中在欧洲,英国是永续债券最主要的发行市场。同时,欧洲市场永续债券的发行种类和结构设计也比其他市场更为多样化。彭博数据显示,截至 2013 年 4 月底,欧洲市场发行的永续债总金额占世界永续债总金额的 64.07%,其中设置了结构化条款的占欧洲市场永续债总数的21.00%。至于永续债的计价货币主要是美元与欧元,41%以美元计价,31%以欧元计价,另有13%以英镑计价。
图2:永续债的最大发行市场是在欧洲
近年来,永续债券在日本、新加坡、香港等亚洲市场也得到了一定的发展。截至 2013 年 4月末,日本市场发行的永续债券共计 26 只;在新加坡市场发行的永续债券有 18 只;在香港市场发行的永续债券有 13 只(目前非金融
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