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基于SV-GED模型估计波动率的管理层股票期权定价研究——来自沪深300指数的实证数据 基于SV-GED模型估计波动率的管理层股票期权定价研究1 一一来自沪深300指数的实证数据 潘敏2唐胜桥 r摘要J 针对管理层股票期权定价的有效性问题，在考虑股票收益率的波动特征以及到期目标的股票 价格可能发生异常波动的基础上，构建了一个基于SV-GHD模型估计波动率的管理层股票期权定价 模型，同时，以中国沪深300指数为样本，采用马尔可夫链蒙特卡罗模拟方法，对SV-GED模型进 行参数估讯并对基于SV-GED模型估计波动率的管理层股票期权价值与普通B-S期权定价模型下 的管理层股票期权价值进行了比较．结果表明，SV-GED模型对市场指数波动率的刻画具有较好的 拟合效采基于SV-GED模型估计波动率的期权价值与普通B-S模型计算的管理层股票期权价值存 在明显的差异，而且，这种差异随期权授予日标的股票价格与行权价格差异的变化而变化。 关键词：随机波动模型广义误差分布股票期权定价马氏链蒙特卡罗方法 壹、引言 随着管理层薪酬补偿中股票期权补偿的普遍应用和大幅度增加，管理层股票期权定价的有效性 期权定价模型(以下简称B-S模型)’然而，基于市场风险中性和无套利假设的B-S模型在应用到管 and and 理层股票期权定价时却受到了广泛的质疑．Lambert，Larcker 人不同风险厌恶程度和资产分散程度下股票期权的确定性等价值．其结论表明，以风险中性和投资 者资产广泛分散为前提条件的B-S模型定价的管理层期权价值远高于考虑风险厌恶和资产不可分散 的管理层期权的确定性等价值．另一方面，B-S模型中标的资产的价格是以期权到期日标的股票价 格来计算的，对实施管理层股票期权的公司而言，股票的到期日价格可能会受市场。噪声”或管理 层操纵的影响而出现异常波动，从而影响期权激励的有效性．针对这一问题，部分学者主张采用期 权期间标的股票的平均价格或采用双边敲出障碍期权模型对管理层股票期权定价． 然而，在有关标的资产收益率的波动方面，现有的理论拓展遵循的仍是经典B-S期权定价的基 本假设，即标的资产收益的波动率为常数．但众多有关金融市场资产收益率波动的实证研究表明， 资产收益率的波动具有尖峰厚尾、集聚性、持续性、长记忆性以及溢出效应等特征．显然，只有考 虑证券市场标的资产价格波动的这类特征，管理层期权定价才能更为有效，相关的扩展研究也会更 为符合实际。这正是本文的目的所在． 目前，刻画金融资产收益率波动的模型主要有三类，即自回归条件异方差模型(ARCH模型)、广 简明的特点使其表现出更多的优势，能够更好地拟合金融数据，在金融分析、风险预测等方面有着 广泛的用途．在sV类模型中，根据随机误差项的不同，又可分为正态分布型SV模型，t一分布型SV 模型与GED分布型SV模然而，由于SV模型中的波动变量是不可观测的隐变量(1atentvatiable)， 要得到精确的样本似然函数，十分复杂和困难。近年来，在sy模型的参数估计方面已取得较大的进 展。估计方法基本分为两大类：(1)用近似的或者模拟的方法构造模型的似然函数和无条件矩．这 et 基于贝叶斯原理的参数后验分布分析．1acquier 1本文的研究得到国家社科基金项目“基于行业特征的商业银行公司治理机制研究”(批准号：06BJYl07)、教育部 2007年度。新世纪优秀人才支持计划”项目和武汉大学国家“985”创新基地项目子课题的资助． 2潘敏：男，1966年1月生，汉族，湖北鄂州人，日本神户大学经济学博士，武汉大学经济与管理学院金融系副主 任，教授，博士生导师．主要研究领域：金融经济学．公司金融与公司治理．通讯地址：湖北省武汉市武汉大擘经 93 内部控制与财务管理专题 循环抽样，每一步得出一个参数的后验分布，等参数的后验分布序列收敛后，再进行若干回合的有效