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投资策略研究 2004-05-28 陈 东 （010300 紧缩下的蓝筹溢价（Ⅱ）: 分化与选择 chend@ －2004 年 6 月投资策略报告 石 磊 (010)885 shil@ 哈 斯 (010)882 has@ 要点 中国此轮经济过热的本质是体制性过热与结构性过热。 宏观调控的切入与着力点是经济过热传导链的源头—严控银行信贷与固定资产投资的增长速度。从国 家统计局、央行、发改委及相关部门公布的一些数据，以及天相整理的一些数据我们注意到：固定资 产投资增长率、银行信贷增幅、国房景气指数、钢材以及水泥价格都开始明显回落。宏观调控初见成 效。 中国经济运行中深层次问题：中国经济要从高能耗的不可持续的发展观转变到全面协调可持续的发展 观；能源瓶颈正是中国经济增长最大的物质障碍；产业结构调整，尤其是二、三产业结构的调整势所 必然；宏观政策还需努力推动消费和投资的协调发展。 我们估计随着各项手段的逐步落实以及产业结构和投资消费结构的逐渐调整，全年宏观经济实现软着 陆的概率更大。调整后经济增长将更加持续健康。 中国经济运行中深层次问题的解决与经济转型是个长期、曲折的过程，这是股市将在相当长的时间内 必须面对的最大的系统性风险。 能否符合新的发展观、安全稳定与持续增长成为 6 月行业与公司估值评级最重要的参照系；自下而上 的选股策略更受到重视；不确定性大大增加的市场将以更严苛的价值尺度来考量公司，真正能经受考 验持续增长的蓝筹公司将在分化中最终被选择，并因其稀缺而获得溢价。 基于宏观环境的变化，我们认为：以前的仅依靠行业景气周期判断的策略已不能适应于现时的市场环 境，自下而上的配置方法将更被市场所重视。 本期策略选择行业和上市公司主要沿着两条主线：一是选择受紧缩政策影响小的能源瓶颈行业和由消 费驱动的行业；二是对受宏观影响较大的投资品行业，选择真正能持续良性增长的公司显得尤为重 要。 沿着上述主线，我们推荐的行业为受紧缩政策影响小的能源、交通等瓶颈行业，如能源（电力）、交 通运输业（航运业）；消费驱动的行业包括食品、家电、商业零售和传媒业中的公司；防御性行业如 医药行业中的公司、此外与农业相关的化肥行业以及投资品行业中的分化品种如宝钢股份、海螺水泥 等。 分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无 关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用 投资策略研究 投资策略建议 中国此轮经济过热的本质：体制性过热与结构性过热。考察近期的中国宏观经 济运行特征与相关的经济数据，我们发现：中国此轮经济过热的中体制性过热与 中国此轮经济过热的 结构性过热的特征非常显著。这一判断也正是我们后面评估当前紧缩政策的成 中体制性过热与结构 效，预测宏观经济未来走势的重要基点。从图 1中我们看到地方固定资产投资增 性过热的特征非常显 长率大大高于中央，并直接构成了此次投资过热的主体，体制性过热的表征非常 著。 明显。而图 2则明显地显示出了结构性过