风险面前的数契约选择.docVIP

风险面前的契约选择 在中国目前的风投契约条款设计研究中，已经基本具备美国成熟市场的雏形，但对内部风险因素的度量和重视上仍显得十分薄弱。 　　风险资本是投资于未上市的具有高成长性的新兴中小企业的资本。美国作为全球最大的风险投资市场，以双重委托代理机制，即资本与风险资本管理者和风险资本管理者与企业家为特点的风险投资，在契约设计和投资风险监控方式上始终面对来自外部环境不断变化的挑战，并在此基础上进行自我创新。本文将对美国顶尖金融类学术刊物上发表的一篇研究报告予以解读，在此基础上透视风险投资管理人面对初创企业所具有的内部风险、外部风险和执行风险，如何在投资契约条款设计上进行风险控制，同时在最后对比一个在风险认知度上的中西方差异。 　　风险资本家与企业家的代理问题及其风险。发表于《金融学杂志》（Journal of Finance）的《特征、契约和相关行动：来自风险投资分析的证据》（Characteristics，Contracts，and Actions: Evidence form Venture Capital Analyses）文章，是由芝加哥大学商学院和美国国民经济研究局（NBER）的史蒂文·卡普兰（Steven N. Kaplan）教授等人合作发表的。文章的分析基于11家风险投资公司（VC）投资于67家企业的资料，包括股权认购协议、企业商业计划和VC对投资所作的内部分析等历史资料。作者首先总结了委托代理问题在风险投资领域的表现形式，进一步探讨基于代理问题衍生出的风险，将VC投资于创业企业所考虑的风险分为内部因素风险、外部因素风险和执行风险三大类，最后考察风险投资管理人如何在不同风险面前做出契约选择，具体涉及到契约设计中的股权分配、董事会席位分配、资金分批介入、回购权和清算权等条款。结果显示内部风险因素如企业家索取权问题，在风投契约的设计和监控中是重中之重，但是风险共担机制在契约中建立的重要性却不显著。此外，VC对企业更强的控制依赖于更多的管理层介入，更高的股权激励设计引入投资契约意味着风险资本将会提供更多的非融资类额外支持。 　　在公司治理以及商业契约设计中面临的委托代理问题，在VC行业体现的十分突出，贯穿于信息的共享、投资契约的设计和事后监控各个环节。为了更好地理解VC管理人在风险面前的契约选择，就必须了解其面临代理问题的性质，由此才能深入探讨代理问题衍生出的风险，以及如何通过创造性地设定契约条款，管理和控制风险，把潜在的不确定性降到最低，锁定资本退出后的收益。NBER的报告正是基于这个清晰的逻辑，根据美国风险投资理论界的经典文献，总结出了四类VC所面临投资管理人与企业家之间的代理问题。 　　第一，VC对企业家获得资本后不作为行为的担忧。企业家在获得风险资本后，会朝着最大化企业价值的方向努力，道德风险产生于VC对企业内部信息的不可观测性。业界通行的激励机制设计是将企业家的薪酬与绩效绑定，根据研究显示，信息不对称的程度应与契约设计中的绩效绑定条款的严格程度高度正相关。从现实中思考这一类的代理问题，我们不难找到企业家挥霍浪费企业资源的案例。假设初创企业的企业家在获得风险资本之后，没有将资源使用在既定的企业战略上，支撑企业的发展和盈利，而是消耗性地运用于职务消费和个人享受，企业未来的成长和风险资本的回报是很难得到保证的。投资事后的道德风险很难在投资事前的信息不对称条件下予以确认和规避，只能最大限度地运用事后激励设计和监控的补偿手段，这是通行有效的途径之一。 　　第二，VC对企业家本人品质和了解程度与企业家本人对自身的了解程度高度不对称。对于这个问题，除了薪酬与绩效绑定之外，契约设计中VC把保留在特定情况下强制清算投资企业的条款作为解决方式之一。VC管理人在面对“投人还是投项目”的投资理念争论中，对企业家本人素质的重视始终处于一个形而上的高度。然而，企业家品质的量化标准是什么、企业家品质认定的随意性有多大、企业家又在伪装真实品质的作为上有多高明，都是很难给出明确解释的难题，信息的高度不对称在个人品质这一抽象概念上衍生出更大的风险。 　　第三，VC投资后面临企业决策过程中与企业家的最终决策权争夺。决策权的争夺在VC管理人与企业家的谈判中始终是一个矛盾的焦点，作为投资管理人，虽不以永久控制企业为目的，并不愿意把全部的赌注都押在企业家个人的判断和选择上，特别是后文分析到的内部风险和不确定性较高的企业；另一方面，作为企业家自身而言，无论从感情还是利益的角度，都不愿意在自己一手策划创办的企业中失去话语权，问题的激化所产生的企业内部高风险是投资人不愿看到的。 　　第四，企业家索取权所产生的投资控制效益，即企业家凭借自身对初创企业具有决定性价值的人力资本为筹码，威胁离开企业进行索权，由此导致对VC的更强控制。VC可以通过赋予企业家本人更多的企业