第11章行为经济讲义.ppt

投资者情绪 董志勇 博士 北京大学经济学院 学者们发现投资者非理性的投资行为不仅相当普遍，还具有系统性。 Kahneman和Riepe(1998)认为人们决策时在三大方面违背了标准决策模型，即对待风险的态度、非贝叶斯式的预期形成方式、以及对问题描述方式(Framing of Problems)的敏感。 一、对真实市场的简单描述 为了对真实的市场进行分析，我们需要对市场的基本特征有清楚的了解。 首先，根据交易的规模，我们将市场中的投资者分成两大类：小型投资者（Small Investor），也叫个体（Individual）投资者，以及大型投资者（Large Investor），也称为机构投资者（Institutional Investors）。根据Lee和Radhakrishna （2000）的分析，为了最大程度的排出干扰，我们需要采用以货币财富而不是所占股份为截止标准的方法对个体投资者和机构投资者进行划分。当然，我们也结合了两种不同的标准，在二者之间建立了一个中间地带。这里，我们特地引入了1990-1991年TORQ的数据，为准确划分交易者的类型提供了可靠的基础：20000美元是区分小型投资者和中等投资者的界线，而50000美元则作为区分中等投资者与大型投资者的界线。对投资者根据其投资规模进行划分是必要的，是我们以下分析的前提。随着研究的深入，我们发现在金融市场上，这两种不同的投资群体对市场信息激励的反应有许多明显的差异，从而对整个市场的运行产生了不同的影响。 在两支股票都损失的情况下，投资者情况就不同了。一般来说，按照现状参照理论，投资者会追加损失更大的股票购买，因为这支股票的上升空间非常大。也就是说，投资者不仅不愿意轻易抛售损失的股票，反而追加购买。这种现象就是心理因素导致的。 到此为止，我们可以得出结论：投资者不愿意接受损失。 （续前） 第二节 激励对投资者的影响 ? 传统的经济学理论假设：未获得信息的代理商给那些得到信息的代理商带来了歪曲信息的激励，并在此基础上进行了关于信息不对称市场的分析。在“柠檬市场模型”中（Akerlof，1970），不知情的顾客清楚地知道，那些了解情况的卖主不会把商品中不好的一面展现给他们，而更愿意把这些缺陷作为“隐藏的美玉”（Hidden Gem）进行广告。结果，不知情的顾客拒绝相信这些得不到证实的信息，那些知情的卖主因此也不会在第一时间提供这些信息。 当然，如果不知情的代理商们天真的相信知情者提供的每一个信息，那么结果将大不一样。天真的代理商们愿意承认这些随口而出的消息的价值，那些了解实情的代理商便乘机散布各种歪曲的信息，使得自己能够在随后的市场交易中获取最多的利益。 当然，以上都是基于理论角度的分析。在真实的金融市场中会有什么样的结果？那些不知情的代理商们是天真地接受歪曲的信息，还是老练到能够掌握知情者扭曲事实的动机呢？ 其次，我们需要对一个重要的专业术语进行解释——关联性（Affiliation），这也是我们进行分析的基础概念。在复杂的金融市场上，投资者之间、投资者和专业分析师、厂商以及它们彼此之间都有着千丝万缕的联系。我们把对关联性的研究集中在市场分析人员的范围。根据经验，对市场分析人员关联性的衡量，主要是通过分析代理公司同作为报告对象的公司之间的承销关系（Underwriting Relationship）。依据以前的相关文献，如果分析人员的投资银行一直作为他们推荐的股票在过去的五年中首期公开募股（IPO-Initial Public Offering）或过去两年中二期资产募股（SEO-Secondary Equity Offering）的主要承销商，我们就把这样的分析师视为有关联的（Affiliated）。 （续前） 此外，我们进一步检验了先前文献未涉及的两种承销偏向（Underwriting Bias）的可能来源。第一种是将来很可能出现的关联性，例如一家投资银行在未来的一到两年中承销了SEO，那么就极有可能在不久的将来成为有关联的承销商。对于这些未来有可能有依附关系的承销商来说，他们有许多潜在的动机提出购买相关公司股票的积极建议，例如获得未来同发行商交易的机会等。第二种之前未提出的关联性体现在债券承销关系。如果正的债券覆盖率是承销商和发行商暗中达成协议的一部分，那么对于债券发行来说，这种关联性就没有什么区别了。 接着，我们还要对交易者的反应进行衡量。这里，我们采用的是“方向交易法（Directional Trade）”（Lee and Ready，1991）。根据研究，大多数交易发生在交易的一方需要交易马上实现的时候。因此，交易可以被分成两类：如果是买者要求交易立刻实现，就称为“买方发动型（Buyer-initiated）”，如果卖者希望立刻进行交易，就是“卖方发动型