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“申银万国周”——’06证券投资战略年会暨上市公司与投资者见面会 通往全球资本市场之路 ——07年A股展望与行业轮动 A股，重估中… 重估的背景： 持续高速发展的经济体 人民币升值的中期（3-5年）预期 股改后制度因素地逐步完善 重估的进程： 逐步向全球资本、向国内大型资本开放 市值可能快速扩大的全球资本市场 与香港市场一起成为中国资产的代表市场 …开启大国的全球资本市场之门 A股已经跻身于世界前15大股票市场； 上海和深圳交易所指数06年涨幅居于全球前5； 中国（香港、上海、深圳）成为06年亚太区吸引外部资金最多的地区 1. A股前景：全球大型资本市场 1.1 大型资本市场与大国经济的共生共荣 1.2 市场结构与产业结构的互动 1.3 大型市场需要大市值企业 1.4 大型市场需要大型投资者 2. 07年市场展望：上涨中波动放大 3. 07年行业轮动：跟随利润回流趋势 1.1 大国资本市场需要经济成长的背景，需要重估的历程 新兴市场的繁荣起步都在大国经济成长背景下展开，而升值所扮演的重估似乎成为一个重要催化剂 …而经济增长同样需要资本市场的推动力… 股票融资额的变动似乎是经济增长变动的先行指标 …A股的未来依托于中国经济发展 A股走势扭转过去6年与经济的不同步性，其根本的三个原因在于： 1，人民币升值的背景，允许了资本开放，鼓舞了资本流入； 2，股改释放了整体市场的流动性与融资能力，鼓舞了资产流入； 3，“A+H”模式，融合香港与内地市场，可能解决香港、内地争夺股票与资本资源的矛盾。 1.2 大国资本市场的成长需要与产业伴生… …中国的市值结构却存在与产业结构的错配 “青春期”的A股市场，混杂着“早熟”与“稚嫩” 经济成长与全球资本的融合背景，让A股市场混杂了新兴与成熟的特征。一方面，金融、服务、个人消费品的权重快速上升，让市场表现出成熟特性；另一方面，能源、材料和交运的大比重，暗示整个经济体仍然处于快速成长期 …A股市值结构变动将是多线条轮动 A股的制造业市值比重逐步接近实际经济中的权重； 经济体的成熟与增长方式的转变，逐步提高消费服务的市值比例； 全球资本融合，让A股的金融服务始终占据战略地位； A股市值结构的变化，将是多线条轮动，而不会只有一个方向 1.3 大国资本市场需要大市值公司… …A股大市值公司的成长：天生的巨人和长大的巨人 A股大市值公司的另一条路：国有资产 利用资本市场，实现国有资产保值增值；注入国有资产，吸纳过剩流动性；提高资本市场对国有经济的代表性 1.4 大国资本市场主导者是大型机构投资者 A股还是一个散户为主的市场吗？ 投资者变化会带来市场风格变动吗？ 成长与估值的权衡，决定风格转变；而不完全是市值规模 在大型股PE显著低于中小盘的时候，自6月开始全球大型股开始超越中小盘股 A股的风格演变… 全球背景下大盘股优异表现可能持续一段时间。一方面全球经济放缓预期，降低了投资者对中小型股的增长速度的预期；另一方面，尽管成长性较低，但大盘股的估值仍具吸引力。 A股市场涌入大规模资金，业绩与流动性需求导致他们追逐大市值股票 但决定风格轮动的，还是成长与估值的权衡 1. A股前景：全球大型资本市场 2. 07年市场展望：上涨中波动放大 2.1 业绩：高基数上还有多大幅度？ 2.2 估值：流动性泛滥还可以持续吗？ 2.3 波动：调整的风险在哪里？ 3. 07年行业轮动：跟随利润回流趋势 06年回顾：强劲的市场与轮动的风格、行业 2.1 业绩，06年即将实现超预期的增长… 初步估计全部公司06年净利润同比增长超过30% …07年，高基数上还能够实现增长吗？ …07年业绩增长新动力：毛利回暖 国际大宗商品向下调整到以制造业为主的A股公司毛利率回升 …07年业绩增长新动力：股权激励和税率并轨 股权激励的实施，让管理层短期释放利润； 所得税率一旦下降到25%，可能提升整体业绩6-8% …估计全部公司07年净利润提升25%… 利润在回流A股 自上而下的盈利估计得到自下而上的数据支持 2.2 估值，不便宜的基础上还有提高？ 全球范围来看，A股估值不再便宜 …人民币的小幅被动升值，放大流动性泛滥 人民币汇率小幅度调整，让投资者继续保持较高升值预期； 有效汇率过去12个月的表现，能够部分解释贸易顺差扩大 2.3 业绩的风险来自投资吗？ 投资越来越“健康”：来自最终端需求还在增长，而导致产能泛滥的制造业投资被抑制 …银行潜在信贷能力膨胀，为投资的突然反弹提供了可能 利用证券市场充实资本金后，银行的信贷潜力有了显著提高，信贷冲动可能让投资阶段性反弹 业绩的风险来自出口吗？ 美国消费可能因为房屋价格下跌而回落 …关注，但没有必要过分担心 但企业资本支