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增加中短期国债发行对国债收益率曲线构建的影响研究 　　摘要：国债收益率曲线是重要的无风险利率基准，构建完善和准确的收益率曲线是非常重要的。但是，由于我国国债发行结构存在一定优化空间，国债收益率曲线中短期限的拟合效果较差。本文利用分段三次Hermite插值法和美国的国债数据，在剔除美国2年及以下期限国债发行的假设条件下，研究中短期国债价格信息对国债收益率曲线的影响。根据研究结论，提出应该增加中短期国债发行，以提高国债收益率曲线拟合效果的建议。 　　关键词：国债 收益率曲线 发行结构 Hermite插值法 　　研究背景 　　国债收益率曲线是重要的无风险利率基准，承担着反映不同期限资金供求情况、提供信用债券定价基准、为宏观调控和货币政策实施提供参考，以及助力利率市场化程度深化等重要职能。因此，构建完善、准确、能够反映供求关系的收益率曲线是非常必要的。党的十八届三中全会指出，需要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，加快推进利率市场化进程。在此背景下，全面推进国债一、二级市场发展，对于健全国债收益率曲线这一政策目标有重要的现实意义。 　　在美国国债市场中，中短期国债的发行量较多且发行频率较高，为市场提供了丰富的价格信号，加之存量短期国债的交易频率较高，使得美国国债收益率曲线在中短期限上更加完整。而目前，国内发行的中短期国债以3个月、6个月、9个月、1年、3年等关键期限为主，与美国、德国等国家相比，我国中短期国债的发行量较少且发行频次较低。同时，我国的国债主要由商业银行购买，并且是出于资产配置的需求，一般会持有到期，由此存量国债的交易频率非常低。以上两个原因导致我国中短期国债交易信息缺失，并影响国债收益率曲线中短端的拟合效果。这进一步使得国债收益率曲线无法准确反映中短期资金供求关系，也阻碍了其发挥无风险利率基准的作用。 　　近年，优化国债发行结构以完善收益率曲线这一问题，引起了理论界和实务界的高度重视。胡勇和陈敏（2003）理论上论证了国债发行结构对收益率曲线构建的影响。邱峰（2014）论述了构建完善的收益率曲线对金融市场和财政政策的重要意义。中债指数专家指导委员会（2014）总结了编制国债收益率曲线的经验，并对国债一级和二级市场建设发展提出了建议。贾康（2016）论述了推出2年期国债对完善收益率曲线，以及发展国债期货市场的重要意义。 　　尽管从各种层面和视角研究这一问题的文献众多，但通过定量方法论证国债发行结构对收益率曲线构建的影响方面的文献仍较为缺乏。本文试图通过数据上的比较以及理论上的论证，定性与定量相结合研究在剔除美国2年及以下期限国债发行的假设条件下，中短期国债价格信息对收益率曲线拟合效果的影响，探讨完善国债发行结构，增进国债收益率曲线拟合效果的有效性。 　　研究方法 　　本文的研究主要是基于美国国债数据展开的，这是出于美国国债市场是最有代表性的国债市场、美国中短期国债的发行量和交易量都很大且美国国债收益率曲线拟合方法与我国一致等因素的考虑。本文的研究方法为设计一个假设的环境，即假设美国没有2年及以下期限品种国债的发行，并将此种情况与正常情况做对比。借此研究中短期国债发行对国债收益率曲线拟合效果的影响。 　　对于收益率曲线的拟合方法，收益率曲线静态拟合方法一般分为两类，即参数法和样条法。参数法是指根据单个参数函数来模拟利率期限结构，其代表模型有Nelson和Siegel（1987）构建的NS方法，以及其拓展形式。样条法主要是通过分段多项式构建平滑的收益率曲线，主要模型包括McCulloch（1971）提出的立方样条法，Fisher，Nychka和Zervos（1995）提出的平滑样条法等。我国和美国在收益率曲线的编制上，均选择了Hermite三次样条法。 　　具体来看：第一步，选取2015年全年美国的国债综合报价日数据，获取国债到期收益率数据；第二步，通过息票剥离法计算得到即期收益率数据；第三步，利用分段三次Hermite插值法，对每日关键期限上的国债即期收益率数据进行拟合；第四步，比较全样本和剔除2年及以下期限样本这两种情况下的收益率曲线拟合优度，如果剔除数据后收益率曲线的拟合优度显著变差，则说明增加发行中短期国债可以显著改善国债收益率曲线的拟合效果，反之则相反。 　　值得注意的是，本文采用的是美国国债综合报价数据。理论上，应该筛选出有实际交易量的债券，利用实际交易价格数据进行研究。但是，由于美国国债交易大部分是场外交易，很难获取相关交易信息，因此只能利用大机构的综合报价数据。而且报价是连续的，对于每只存量债券，即使没有交易也是有市场报价的。如果采用报价数据进行拟合，可以证明中短期国债的发行对收益率曲线拟合效果有重要的促进作用，则在交易数据样本下结论也将成立，且更为显著。这是因为存量债券的交易