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外储升降逻辑存异降准对冲谨慎操作 　　摘要：年初至今，我国外汇储备规模持续收缩，相应引起基础货币投放减少，而央行并没有通过相应频率和规模的降准来进行对冲，原因何在？本文即通过分析外汇储备形成机制、不同历史阶段外汇储备变动的主导因素以及汇率与外汇储备的逻辑关系来回答这一问题。 　　关键词：外汇储备 汇率 降准 公开市场操作 　　在汇率贬值的同时，往往伴随着外汇储备规模收缩。外汇储备的另一面为外汇占款，外汇储备规模收缩直接影响国内基础货币投放，因此很多时候大家以外汇储备规模收缩作为判断降准的标尺。外储下降是否必然意味着降准对冲？若是，为何年初至今，外汇储备规模持续收缩，却未见相应频率和规模的降准动作？本文拟通过分析外汇储备形成机制、不同历史阶段外汇储备变动的主导因素以及汇率与外汇储备的逻辑关系来回答这些问题。 　　外汇储备的形成机制 　　在国际收支平衡表中，外汇储备记录在储备资产账户之下，而储备资产又在资本和金融账户之下（见图1）。按照外汇管理局的国际收支平衡表编制原则与指标说明：储备资产，是指我国央行拥有的对外资产，包括外汇、货币黄金、特别提款权、在基金组织中的储备头寸；外汇储备，是指我国中央银行持有的可用作国际清偿的流动性资产和债权。 　　按照《国际收支和国际投资头寸手册（第六版）》（BPM6），储备资产项目可分为外汇储备、基金组织头寸、特别提款权、黄金和其他储备资产；外汇储备项目可分为证券、货币和存款（见图2）。 　　2016年储备资产和外汇储备结构数据显示，外汇储备和黄金二者共占据官方储备99%以上份额，外汇储备占据97%以上份额，可见外汇储备为储备资产的绝对主体。外汇储备中的证券配置占据整体官方储备96%左右的份额，更是外汇储备中的绝对主体，其中外汇储备中的证券主要是指央行持有的美国国债等主要发达经济体的政府债券。 　　综上，我们可以简化认为：官方储备≈外汇储备+黄金≈外汇储备；外汇储备≈央行持有海外证券。下文中在无严格说明情况下，认为官方储备=外汇储备。 　　外汇储备的影响因素 　　（一）从国际收支平衡表看外汇储备的影响因素 　　国际收支总差额=储备资产差额+净误差和遗漏项目差额。国际收支平衡表采用复式记录，而净误差和遗漏项目是为了应对统计口径匹配、数据记录时间差异等问题而进行的被动调整。 　　根据BPM6的标准，影响外汇储备的因素可以归纳为三个：经常项目、非储备金融和资本项目、净误差和遗漏项目。其中净误差和遗漏项目是国际收支平衡表的调节项，所以影响外汇储备规模的两个重要因素为经常项目、非储备金融和资本项目，两项目账户结余即为国际收支总差额，等于资金从境外流向境内的净额。 　　（二）不同历史阶段外汇储备的影响因素存在差异 　　1.外汇储备的历史阶段变化 　　在反映外汇储备口径方面，国际收支平衡表中的“外汇储备资产净获得”数据口径记录当季外汇储备的变化流量；相较而言，“官方储备”口径中的“外汇储备”反映存量口径，因此我们认为“外汇储备资产净获得”数据口径能更为灵敏地反映外汇储备规模变化。 　　以“外汇储备资产净获得”口径数据为观察对象、“外汇储备”口径为辅助观察指标，可将1998年以来中国外汇储备变化大致分为以下三个阶段（见图3）。 　　（1）1998―2010年（快速积累阶段）。外汇储备的季度差额以及外汇储备存量均趋势上升，因遭遇2008年全球金融危机，外汇储备的季度顺差在2008―2009年两年间有过短暂调整，其后外汇储备季度顺差恢复持续扩大趋势，外汇储备存量也自此不断快速积累。 　　（2）2011―2013年（增速放缓阶段）。外汇储备季度顺差先降后升，外汇储备存量积累速度减缓。 　　（3）2014年至今（存量缩小阶段）。外汇储备季度顺差急速收窄，并于2014年下半年出现逆差；外汇储备存量不仅积累增速下行，且于2014年下半年开始规模收缩，规模收缩的趋势延续至今。 　　2.不同历史阶段外汇储备的主要影响因素有所不同 　　（1）1998―2010年，主要由双顺差推动外汇储备积累 　　按照BMP6标准，经常项目主要分为货物和服务、初次收入、二次收入三项，其中货物和服务占绝对比重，尤其在2011年之前，经常项目顺差几乎全部由货物和服务项目顺差贡献。 　　在加入世贸组织后至全球金融危机爆发前这段时间，中国以贸易加工国的角色参与国际分工体系，不断积累贸易顺差，与巨额贸易顺差相伴随的是，大量外商直接投资（FDI）涌入中国境内寻求高增长投资回报，由此出现经常项目顺差以及直接投资项目顺差的双顺差格局。为了避免概念上的混淆，我们将货物和服务贸易顺差+直接投资顺差称为双顺差。 　　当我们将货物和服务项目差额加上直接投资项目差额时，发现2008年以前，双顺差能够较好地解释外汇储备变动