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证券投资学 资产组合理论 * —— 章 贤 军xjunzh@126.comzufehz2009@126.com 利率敏感性 市场利率的升降对债券投资的总收益具有影响：利息收入和再投资收益。 债券投资管理的重要策略之一就是，如何消除利率变动带来的风险，即利率风险免疫（Interest rate immunization），使得债券组合对利率变化不敏感。 Bond Price Sensitivity PVBP Management of Bonds Portfolio Duration Convexity 1 一个基点的价格 一个基点的价格 （price value of a basic point PVBP）代表利率变动1 bp时，某固定收益证券的价格变动量，在数学上表示为： dP/dy衡量y变动10000bp 的价格变动量，所以上式代表y变动1bp所造成的价格变动。因为利率上升，多数固定收益证券价格下跌，所以公式前加负号。 例：某投资者认为某债券的价格低估，买进该债券。他计算债券当时的PVBP为5.79元，由于期待价值回归，而不愿受利率影响，所以希望卖空另一债券避险。假定他选择的另一债券面值相同，PVBP为2.895元，应该卖空2份该债券。建立头寸后，如果利率上升1bp，则多头亏损5.79元，空头获利2×2.895元，反之一样。如此就免于承受（immunize）短期利率变动的风险。 PVBP 一个投资组合的PVBP，相当于组合中个别证券PVBP的加权和。 PVBP是衡量某特定面值债券的价格敏感性。已知两个债券，一个PVBP是5.79元，另一个是4元，如果不知道面值，则无法判断谁对利率变动更敏感。 Bond Price Sensitivity PVBP Management of Bonds Portfolio Duration Convexity 2 久期(Duration) D为Macaulay久期，D*为修正久期，当y很小时，二者近似相等。 Macaulay Duration Defn: Macaulay Duration: PV(ti) 是在 ti 的现金流的现值 是各个时点现金流现值的总和 where 麦考利久期 Macaulay duration 是现金流对应期间的加权和，单位是年. 久期：现金流现值翘翘板的支点 时间 以现金流占总现值的比例为权重，对每次现金流发生时间加权平均的结果 债券久期 例如，某债券息票率为8%，收益率为10%，面值1000美元，每年支付一次票息，三年后到期，一次性偿还本金。求其麦考利久期。 修正久期 D*＝D/(1+y)=2.78/1.1=2.527(年) ΔP/P=－D*Δy 久期可以解释为利率变动一单位，债券价格相应变动率。以上例来说，2.527被解释为：当利率上升1％，债券价格下降2.527%。 当收益率上升1％，此时债券价格是多少？ （P2-P1）/P1=－0.02527 P2=926.24元 Macaulay久期定理 定理1：只有零息债券的Macaulay久期等于它们的到期时间。 定理2：附息债券的Macaulay久期小于它们的到期时间。 定理3：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。 定理4：在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也越长。 定理5：久期以递减的速度随到期时间的增加而增加。 定理6：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越高，久期越短。 组合的久期Duration of a Portfolio Assume we have two cash flow streams. n 0 A n 0 B 组合的久期Duration of a Portfolio 如果组合中各证券的现值为Pi，久期为Di i=1...m. 那么整个组合的现值和久期可以表示为： where 这个公式同时适用于Macaulay久期和修正久期 What is the duration of A+B. Bond Price Sensitivity PVBP Management of Bonds Portfolio Duration Convexity ΔP/P=－D*Δy P(y) 4% 30 8％ 6% 10% 12% 实际价格变化 久期近似值 ΔP/P=－D*Δy y 50 40 60 P1 P2 误差 泰勒展开式 Taylor Expansions 可以把价格函数在收益率取一定值的附近展开 Dur