资本结构、财务绩效与企业价值——基于制造业上市公司的数据分析.pdfVIP

资本结构、财务绩效与企业价值 一基于制造业上市公司的数据分析 王鲁平刘丽芬张延涛 (西安交通大学管理学院会计及财务系) 摘要：资本结构问题是一个具有理论价值和实践意义的研究课题。本文 利用1998—2004沪深两市制造业上市公司的综合数据，选取常用的三个资本 结构测度指标分别研究了资本结构与财务绩效和企业价值的关系．研究发现： 尽管资本结构的测度变量不同，资本结构与财务绩效和企业价值的关系均为 负相关；反映出转制期企业负债作用的异化及股权的控制乏力。同时，研究 结果还显示财务绩效和企业价值具有正向的线性关系，财务绩效在一定程度 上可以替代企业价值。 关键词：资本结构 财务绩效 企业价值 上市公司 一、导论 资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司 治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值和企业财务绩效的变动。 Modi gliani和Mi 11er(1958)认为，企业价值与资本结构不相关，在MM 的修正模型中认为负债越多，企业价值越大，企业应该100％负债。在逐步放 松MM模型极其严格的各种假设条件后，学者们发展了MM理论，并形成了资 本结构的各种学说。 and and JensenMeckling(1976)，Jensen(1986)、HartMoore(1994) 通过代理成本理论研究公司资本结构，认为公司管理层会过多关注私人收益， 通过债务可以旋加企业破产的压力，改变他们的机会主义行为。由此得出的 推论是公司价值同资本结构存在正关系。RosS(1977)的信号传递理论认为， 企业经理对融资方式的选择实际上是在向投资者传递信号，投资者将企业的 股票发行看作是资产质量恶化的信号，而债务融资是资产质量良好的信号，所 以企业价值与资产负债率(资本结构)正相关，越是质量高的企业，负债率越 高。MasuliS(1983)分别检验了两种资本结构变化对企业市场价值的影响， 结果表明企业价值与负债水平即资本结构正相关。HariS和Raviv(1988)发 现伴随着新债发行，股权换债权和股票回购消息公布，股票价格会上升，也就 是所谓的债务融资信号效应，它表明企业价值与负债水平即资本结构正相关。 Myers(1984)基于逆向选择理论，认为公司融资结构存在优先次序 (Pecking order)。首先是通过内部收益融资，其次，外部融资顺序是债券融 资和股权融资。依此理论可推论企业绩效同资本结构存在反向关系，公司绩 andSmi 效增加，则公司债券～杠杆比率下降。Barclay 等人从破产成本、避税的角度研究公司资本结构，认为两者的权衡决定公司 的资本结构。由此推论公司资本结构与公司绩效存在反向关系。 这些理论分别从信息不对称、代理理论、经理人行为角度出发得出关于 公司资本结构与价值之间的关系，可以看出所依据的理论前提不同，关于两 者之间关系的表述也不同。 虽然国内的研究起步较晚，但关于资本结构与企业财务绩效、企业价值 研究的文献不少，在此方面的文献主要有： 陈小悦、李晨(1995)以上海股市作为目标，选取了1993年3月21目 前在上海证券交易所上市的A股进行分析，并选取了1993年7月至1994年 3月间的数据进行回归分析，分析了股市收益与负债权益比率(DER)之间的关 系，结果表明，企业价值与资本结构两者呈负相关的结论。陈晓、单鑫(1999) 的研究得出企业价值与资本结构是正相关关系，他们认为，尽管目前我国股市 上的权益融资成本远低于债务融资成本，但是债务融资依然能降低企业融资 成本，提高企业的市场价值。他们认为目前我国上市公司的资本结构处在“静 态均衡理论”资本结构与企业价值的前半段。晏艳阳对上市公司中“综合” 行业的资本结构与企业价值之间关系进行实证研究，表明上市公司的企业价 值与其资本结构中债务比重的大小没有明显的关系。给出的解释是：一方面在 于资本结构的科学决策问题并没有得到上市公司’的重视：另一方面在于市场 的理性投资选择不够． 关于资本结构与财务绩效的研究结论基本可以分为两类：一是资本结构 与财务绩效呈负相关