〈畅销书〉投资时钟.pdf

写在前面的话： 本文翻译了2004 年10 月的美林证券关于资产配置的经典之作，Investment Clock。虽然 报告时至今日已经过去6 年之久，但是其所展示的投资规律一直也将会不断在现实中得到验 证。 虽然投资时钟揭示了大类资产的配置规律，但是投资却并非易事，历史并不会简单重复， 30 年代放任金融机构破产的时代已经过去，不是按部就班就能做好。投资是要在经济周期 的演进中，不断的找到bug，进行修正。我们每找到一个bug，市场就对我们施以相应的回 报。目前，投资中出现了一些新的变化，中国也有一些不同的情况： 1．当人们意识到投资时钟的存在时，就会提前反应，最终出现在一个阶段，投资周期快于 经济周期的演进。而最终又不得不被一些异常事件把投资时钟向回拨； 2 ．投资时钟的核心在于价格的变化驱动着议价能力和行业利润在产业链上的传导，从通缩 阶段的终端转移到滞涨时的起始端。在通缩阶段，资本、劳动、资源都没有议价能力， 终端消费和借钱的人有，在滞涨阶段只有资源； 3 ．中国的结构和美国不一样。中国的投资驱动型在一定程度上打破了投资时钟的结论，在 通缩阶段，能够借到钱的人拥有市场地位，而现在的货币收紧慢慢在改变这种格局。 由于水平有限，部分为直译，附录部分的统计检验未做翻译。译者杨倬，为招商证券债 券交易员，yangzh.07@ ，愿与有兴趣的朋友一起探讨共勉。 投资时钟 特刊#1 ：从宏观中获利 本期亮点： 投资时钟 美林投资时钟从直觉上把资产轮动和板块策略与经济周期联系起来。在本报告 中我们检验了过去 30 多年的数据。我们发现，虽然每个经济周期都有其特殊性， 但是确实有一些相似的东西能，这些东西让我们赚钱。 方法和结论 投资时钟根据增长的方向和通胀的方向把经济周期分为四个阶段 （表1）。我们 采用OECD 对产出缺口的估计和CPI 的数据来划分从1973 年以来的经济状况所处的 阶段。我们计算了每个阶段的平均资产收益率和分部门的资产收益率，并且检验了 其显著性。我们认为：当宏观经济在四个阶段之间演进时，表现最好的分别是债券、 股票、大宗商品和现金。同时，我们发现在股票板块之间的轮动规律和债券收益率 曲线的变化规律。见下页的对主要观点的总结。 经济周期分析是关键 我们不是检验了一个数量化的实时交易策略。我们是在用特定的方法展示一个 有价值的宏观观点。我们的结论非常好，以至于我们可以忽略估值，虽然估值总是 被认为是极端重要的。以包括政策制定者的目标以及政策有效性为主的经济周期分 析，是我们配置资产的核心。 基于这样的方法，我们认为当前的经济形势是过热，我们的倾向是：大宗商品、 工业股票、亚洲货币、日元资产以及新兴市场。同时我们认为，应当减持政府债券、 金融股、消费类股票以及美元。详细分析见17-20 。 表1：投资时钟的四个阶段 表现最好的 表现最好的的股票 债券收益率曲 阶段 增长 通胀 资产类别 行业 线斜率 通缩 ↓ ↓ 债券 防御增长型 牛陡 复苏 ↑ ↓ 股票 周期增长型 - 过热 ↑