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摸索新常态，配置偏防守 ——2013下半年资产配置及行业配置策略 研究部 2013 07. 主要内容 1 主要策略观点. 2.下半年宏观环境和资产格局展望 3.下半年A股市场展望 4.下半年行业景气展望及配置 章节序号01 主要策略观点 1.1 上半年宏观和资产回顾 4 1.2 下半年宏观和资产展望 5 1.3下半年A股市场判断：市场重心下行，但不会崩溃 在基准情形下（60%），市场重心下行，但不会出现崩溃 政府坚持调结构，但严守不发生局部金融风险的底线 经济增长缓慢下行，维持低位 海外保持稳定 改革措施继续推进，支撑市场信心 上行风险情形（20%），年内市场超预期反弹，甚至突破前期高点并维持3个月 经济压力加大，对前述政策进行修正 改革进展超预期，提振市场信心 下行风险情形（20%），重心明显下跌（上证重心降到1800以下） 政府坚持调结构，导致金融系统局部风险暴露或预期增强 改革难以兑现，导致市场预期降低 6 6 1.3.1 对三季度市场区间和走势情景的分析 发生概率 主要假设 3季度市场区间 预计可能的走势 基准情形 60% ?三季度经济小幅放缓，但仍 在7.5%附近。 ?央行维持目前的政策，不超 1850-2200 在政策收紧和经济低迷的影响下， 市场将保持区间震荡。市场目前 处于预期修复的反弹中，但难以 预期收紧或放松。 ?海外情况平稳。 突破阻力位。 大幅跌破 下行风险 情形 20% ?出现局部信用风险爆发； ?出现中小型金融机构破产； ?QE退出节奏和力度快于预期 1850点或在 1850点以下 维持超过1 政策意图明显，如果导致出现局 部信用风险或中小金融机构破产， 那么市场跌破1850的概率会很大。 个月 大幅涨破 当前处于震荡中。未来发现政策 上行风险 情形 20% ?政策实际执行效果好于预期 ?政策转向 ?海外情况较为积极 2200或在 2200以上维 持超过1个 月 收紧的力度低于预期，市场会明 显反弹。如果叠加对三中全会的 憧憬，市场突破2200，甚至突破 2350也有可能。 7 1 4 行业选择线索及配置策略 行业配置组合立足于未来1-2年长期，以长期获取持续超额收益为目标 . 行业配置线索 1、成长性行品种：食品饮料、医药、环保、传媒、建筑装饰等等 2、受经济下行影响较小的品种：长电、上海机场等 3、改革受益的低估值品种：铁路运输、水电、天然气 4、竞争格局改善的行业：白电、染料、MDI 5、景气可能见底的消费性品种：白酒、服装 行业配置策略 积极防御，优先考虑安全性，着重增加1-4类行业的配置 成长性行业当前估值和位置较高，等待合适时机增加配置 第五类行业保持跟踪，在出现反转时加大配置 8 8 1 4 1 对成长股和周期股分化的看法 未来经济低迷的环境下，成长股战胜周期股的大格局不会改变 . . 周期股的估值和业绩会交替下行，直至经济底部出现 成长股通过业绩增长消化或维持较高估值，仍存在绝对收益机会 成长股内部会出现分化，伪成长股会暴露出来，真正的成长股是可 以穿越周期的 出现成长股阶段性跑输的时候，正是加大配置力度的机会 成长股目前的绝对估值处于历史均值附近，相对于市场的估值溢价 创历史新高 在出现一些宏观面的风险时，成长股可能阶段性跑输市场，此时正 是加大配置力度的时候 防止个股层面的风险导致大跌，需要更加深入研究 9 9 章节序号02 下半年宏观环境和资产格局展望 2.1 对经济中期看法：去杠杆下的增长减速 政策约束上限：通胀压力 去杠杆压力 政策约束上限：中期债务压力 通胀 增长 政策约束下限：增长压力 政策约束下限：金融风险底线 改革红利 通胀压力驱动政策紧缩，配置 转保守——增长压力驱动政策 放松 配置转积极 债务约束导致政策难以放松，配置 偏保守——触及金融风险底线，政 11 ， 。 策有支持，配置可适度积极 2.1.1 瑞银对中国整体债务的测算 中国非金融部门债务占GDP比例为210%，低于美国、日本、欧等发达国 家，但高于亚洲新兴市场国家。 政府部门债务占GDP比重55%，主要在地方政府债务。 按照国资委口径，非金融国有企业资产负债率接近65% 12 2 1 2 从库存周期转为去杠杆和去产能的周期. . 库存周期难以解释2012年以来的经济现状： 宽松流动性——实体经济却依然疲弱？ 需求疲弱，融资快速扩张——资金成本却难以下降？ 通胀压力不大——政策却趋于收缩？ 关键的解释在于债务抑制，对应高杠杆和过剩产能，抑制经 济增长也抑制政策放松。 13 2 1 3 政策选择推动去杠杆的方向 去杠杆是政策主动也是被动的选择 . . 从政策具体方向看，逐步驱动金融去杠杆-实体去杠杆是可能的 方向。 2012年12月 463号文（财政部、发改委、央行、银监会联合发文） 限制地