案例3对冲基金的投资策略.pdfVIP

国 际 金 融 学 金融学院 谭小芬 从LTCM看对冲基金交易策略 长期资本管理公司的辉煌历史 获利的法宝之一：数学模型 获利的法宝之二：杠杆交易 长期资本管理公司的陨落 LTCM 进行的交易－债券利差交易 LTCM 进行的交易－股票衍生品交易 投资及风险管理建议—以史为鉴可知兴替 结论（1） 美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主 要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该 基金创立于1994 年，主要活跃于国际债券和 外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机 构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量 子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国 际四大“对冲基金”。 结论（2） 在1994 年到1997 年间，长期资本管理公司业 绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5 亿美元资产 净值迅速上升到1997 年12 月的近70 亿美元， 每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不 扣除管理费）。 结论（3） 长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句 话：“通过电脑精密计算，发现不正常市场价 格差，资金杠杆放大，入市图利。” LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资 本进行交易。主要有：回购融资、巨额负债、 高杠杆的衍生品交易。 结论（4） 1998 年8 月17 日，俄罗斯政府宣布采用休克 疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。投 资者信心受到严重打击，纷纷转向持有优质资 产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而 高风险债券市场的流动性大幅度下降。同时， 股市波动率也达到前所未有的水平。 结论（5） LTCM 在世界各地持有巨量基于优质债券与高 风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时 他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注 。从1998年5 月到9 月，短短的150 多天LTCM 资产净值下降90%，出现43 亿美元巨额亏损， 仅余5 亿美元，已走到破产边缘。9 月23 日， 美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、 J.P.Morgan 为首的15 家国际性金融机构注资 37.25 亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接 管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。 结论（6） LTCM 的资产从1994 年3 月的成立之初是12.5 亿美元，到了1997年开始时，已经是55 .64亿 美元，膨胀了4.45 倍。如果要维持原来的收益 率，LTCM 要寻找更多的利润，开始跨足股票 衍生品领域。 结论（7） 1998 年由于金融风暴造成的不确定性，投资 人倾向买进看跌期权帮手中的股票套期保值， 进而推高了期权的价格。LTCM 认为，期权就 像股票的保险，一旦价格过高，获益的绝对是 保险公司，不是投保人。1998 年初，LTCM 决定透过投资银行卖出看跌期权给需要套期保 值的投资人，平均期限有5 年之久。 结论（8） 1998 年8 月17 日，俄罗斯政府宣布卢布贬值 和延期偿付到期债务，投资者的信心受到严重 打击，大幅推高标普500 的隐含波动率。在不 停追加保证金的情况下，沽空隐含波动率成为 LTCM 亏损的交易之一。在总计45亿美元的亏 损中，沽空隐含波动率就占去1/3。 结论（9） 上世纪90 年代后期，美国资本市场的股票上市公司，特 别是高科技公司，非常喜欢配发认股权证给员工，作为激 励手段。抓住了拿到认股权证的员工希望提早套现的心理 ，LTCM 以低价收购这些认股权证，同时在芝加哥期权 交易所沽空标普500看涨期权对冲。 标普500 指数的成份股会定期调整，新加入的样本股相对 指数会超涨一段时间。LTCM 在调整成份股公告前，买 进指数样本的备选股，同时再沽空标普500期货规避下跌 风险，进行成份股调整时的套利。 长期资本管理公司的辉煌历史（1） LTCM 是一家对冲基金，一家成立4 年，以平均年回 报率40%，净资产从12.5 亿美元增加到74 亿美元的华 尔街“印钞机”，靠着获利与财务杠杆快速累计到1000 亿美元总资产的对冲基金，跟华尔街几乎每一家银行 签订了数以千计的衍生品合约，所涉及的金额高达1 万 亿美元。一旦长期资本管理公司倒闭，所产生的影响 将掀起另外一场金融风暴，影响决不亚于当时的亚洲 金融风暴和俄罗斯金融风暴。LTCM 如何利用对冲交 易快速获利，又为何一夕之间引发巨大的风险？ 长期资本管理公司的辉煌历史（2） 美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主 要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。 该基金创立于1994 年，主要活跃于国际债券和 外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机 构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量 子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国 际四大“对冲基金”。 长期资本管理公司的辉煌历史（3） LTCM 的人员组成就被投资人视为梦幻组合： 约翰.麦利威瑟