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主题：联合的风险资本投资 内容：检验联合风险资本投资的三个原理，通过理论分析和实证检验阐明其合理性。 样本：1978-1989年间的271家私有生物科技公司。 1、希望其他投资者能认可自己看中的项目 2、联合能集中更多的专家和资源作为支持 3、在首轮融资过程中，严格选择合作者，在次轮融资中，对合作伙伴的要求相应放宽。 4、Lead venture capitalists相对于other less well-informed investors享有信息优势，要保证理想情况，则必须让Lead venture capitalists维持他们的持股比例。 5、有动机进行“橱窗粉饰”，在季末或年末进行业绩评价前，美化被投资公司的业绩。 6、风投公司都渴望能投资即将上市获利的公司，所以进行联合能使其建立关系，一些well-established venture firms之间实现互惠（reciprocate），增大投资好公司的可能。 7、通过联合实现风险共担，通过投资组合的方式，规避单一投资遭受灾难性损失的风险。但两者之间的相关关系，尚待实证检验。 选择范围：1978年~1989年在上市之前接受风险投资的私营生物科技公司 利用咨询公司记录的数据： （1）Venture Economics （2）Recombiant Capital 最终样本：对271家公司的651回合融资，并确定其年龄与规模 其他研究说明选择生物科技产业的代表性 对样本的描述（table 1） 在第一轮的投资中，就存在大量的联合。随后每轮都有两个或以上的新投资者。每一轮也都会有部分投资者退出。 反映了投资者数量的增长、非风险投资者的增加 从投资年龄和资金的相关规模对风险资本家进行区分 table2将风险资本家按规模分为5组，分析其在第1,2,3轮的投资规模 观测样本在每组中并不是平均分配的。在小规模投资中，投资者规模的可能性不成比例。 table3运用皮尔森卡方测试了每组可能性为20%的假设。其中，第一轮假设被拒绝。 运用同样方法对于按投资年龄分组的测试有同样结果。 表2和表3的分析表明风险资本家的成熟度有明显区分。 如果有经验的风险资本家在第一轮不愿与小规模或者投资年龄较短的组织合作，因为他们不信任没有经验的投资者的判断，那么第二轮也会有这样的表现。 经验丰富的投资者会比较排斥前期投资者较不成熟的交易。 经验不足的投资者应该在应该在后面的回合中被有经验的组织带入。 为了检验这种可能性，我检验了风投组织在第二回合和后期融资中的首次投资。 我从三个方面对比了新的投资者和先前在公司中投资的风投的特点： 1.风投组织的大小 2.风投组织的年龄 3.先前投资过的生物技术公司的数量 我假设参与后期融资的风投与先前的投资者相比是缺少经验的。 Table4：风险投资家在第二轮及以后回合投资的经验 通过T检验和P值比较了新投资者和先前的风投的特点。结果与假设保持了高度的一致。 典型的后期融资辛迪加，是先通过知名组织发起交易，再组织那些经验较少的风投家加入。 在这个部分中作者检验了一个ADMATI和PFLEIDERER模型的经验预测——在融资过程中风险投资家们持有的股权相对稳定。 Table5：在具有风投背景的私营生物技术公司中的股权 检验了投资者们的股权持有总量和他们每轮融资增持的股权。 在第二回合中，第一回合的投资者购买了30%被出售的股权，新的投资者购买了剩余的70%。 第三回合中，先前的投资者持有51%的股权，现在的股东购买了将近一半。 在后期的回合中，现在的股东购买了将近一半的股权。 结论验证了之前的预测。 Table6：私营生物科技公司中风投股权的变化 展示了每回合前后每个风险投资者的股权持有变化。 笔者计算了这样一个结果： （回合后的股权—回合前的股权）/回合前的股权 在21%的案例中，风险投资家们持有的股份在回合结束后只变化了小于5%。 总的来说有70%的案例变化小于25%。 笔者最后检验了联合投资中“窗口粉饰”的推断。 一个经验假设是那些有经验的风险投资家们都会在后期回合中投资，尤其是投资那些可能要公开发行的企业。 笔者观测了每个第二回合和后期回合的风险投资。 Table7:风险投资家们在企业第二及以后融资回合中首次投资的可能性 的结果支持窗口粉饰的推断。 结果展示了风险投资家门更喜欢在后期融资回合中看到估值大幅度上升的时候进行首次投资。 在我的关于生物行业的风投的样本中，我展示了这样一个现象： 第一轮融资回合时，知名的投资者希望联合其他的投资者进行投资， 而在后期的融资过程中，则会设计到较少的知名风险投资组织。 这些结果与这种观点一致：辛迪加组织能够给知名的风险投资家提供获得信息的机会，这样才