可转债在组合管理中的作用(35页).pdfVIP

深圳证券交易所 第六届会员单位、基金公司研究成果评选 可转换债券在组合管理中的作用 C 产品制度类 三等奖 常 松、饶 刚 富国基金管理有限公司 1 内容提要 可转换债券作为国内证券市场一种新型的金融衍生产品，大部分 研究是采用Black-Scholes或二叉树方法针对其定价模型所作的探讨。 然而在国内缺乏卖空机制以及复杂的向下修正条款作用下，理论模型 的结果往往与市场的实际交易价格产生较大的偏离，并很难寻找出其 中的规律性。 美国证券市场的实证研究表明，将可转换债券加入投资组合能够 明显地使组合的有效边界向上方偏移（即在同样的风险下实现更大的 收益），而这种风险收益特性的改善主要来自于可转换债券资产对股 票资产的替代；同时，2003 年国内市场的发展使可转换债券“进可 攻，退可守”的特性得到了充分的体现，可转换债券品种在投资组合 中的优势正逐步被机构投资者不断认识和发掘。 因此，本报告以组合管理为中心，从可转换债券的内在特征出发， 在对国内可转换债券定价特征、价格波动特征和风险特征进行细致而 深入的实证研究前提下，从预期收益、不同市场环境下品种选择两个 角度，结合套利操作在组合管理中的运用，构建了可转换债券在组合 管理中的应用思路与方法。 2 目 录 1、可转换债券资产特征：资产配置的有效品种 1.1定价特征：与基础股票价格之间的非线性关系 1.2风险特征：Delta值的重要意义 1.3 价格波动特征：涨跌的不对称性 2、可转换债券资产特征实证分析 2.1 Delta值的计算和分析 2.2 不对称性 2.3风险调整后收益 2.4 有效边界 3、可转换债券在组合管理中的运用 3.1预期收益标准下品种选择 3.2 不同市场环境下的品种选择 3.3无卖空市场的转债套利策略 3.4有卖空市场下的转债套利（避险）策略 4、结论 参考文献 3 1、 可转换债券资产特征：资产配置的有效品种 现代投资组合管理的目标在于实现目标组合风险与收益特性的 最优化。目前国内证券市场缺乏卖空机制，系统性风险在国内证券市 场中仍然扮演着重要的角色，因此研究为数不多不同资产品种（股票、 普通债券和可转换债券等）的风险收益特性及其之间的相关性，从而 进行最优的资产配置在国内投资组合管理中尤为重要。 国内可转换债券市场尚处在发展阶段，整个市场由于规模、流动 性等问题使可转换债券一直没有进入机构投资者进行资产配置的组 合。作为国内一种新型金融衍生产品，其与股票市场波动密切相关， 但又表现出了与股票完全不同的风险收益特征，这些独特性使其最终 能够有效地提高资产组合的风险收益特性，成为在组合管理中进行资 产配置的利器。 为此本章从资产配置的角度介绍可转换债券不同于股票、普通债 券的资产特征。 在具体介绍之前引入如下几个必要基本概念： 转换比例：每份可转换债券可以转换的股票数量，即“面值 / 当期转股价格”； 转换价值：每份可转换债券转成股票后的市场价值，即“转 换比例×当前股价”； 债券价值：按照期限相同企业债券收益贴现计算而得，是可 转换债券的保底价值； 转债溢价：等于“可转换价格 / 转换价值”，表明可转债价 4 格超过转换价值的幅度； ?（Delta）： 转换比例股票价格的变化 可转债的价格变化 可转债转换价值的变化 可转债的价格变化 × ==? 理论上?表示如果转换价值上升 1元，则可转换债券的价格上升 元，其取值的变化通常介于 0到 1之间； ? 1.1 定价特征：与基础股票价格之间的非线性关系 若不考虑可转换债券的赎回、回售以及向下修正情况，可转换债 券可以粗略看做一个债券保底价值与一个股票看涨期权的组合（进入 转股期后为一个美式期权，在不可转换期为一个欧式期权）。即如果 可转换债券价格 P，将其分解为保底债券价格 B和看涨期权价格 C， 即：C ，由于保底债券价格 B随时间变化的程度很小，因此可 转换债券价格的变化主要可认为是看涨期权价格 C 价格变化造成。 债券保底价值由于具有确定的现金流，比较容易测算，可转换债券的 定价主要是对看涨期权的定价。因此一系列期权定价的模型可以应用 于可转换债券的定价。作为基础，本报告简单介绍两个最为经典的定 价模型：Black-Scholes定价模型和二叉树定价模型。 BP ?= 1）Black-Scholes期权定价模型 Black-Scholes公式是 Black和 Scholes在 20世纪 70年代推导出 来的欧式看涨期权和看跌期权的定价微分方程，并随即被推广应用到 包括可转换债券在内的各个衍生工具领域。 定义股票价格