国联安基金2005年第三季度投资策略(14页).docVIP

国联安基金2005年第三季度投资策略  目 录 摘 要 3 一、经济环境分析 5 1、宏观经济分析 5 2、货币环境分析 6 二、市场估值分析 8 1、国际估值 8 2、实际市盈率与预测市盈率对比分析 8 三、市场动量分析 9 1、价格动量 9 2、流动性 9 四、市场政策分析 9 五、EVMP资产配置策略模型 11 1、EVMP资产配置策略模型介绍 11 2、EVMP资产配置策略模型结论 12 摘 要 当下左右中国股市的力量主线：宏观经济、股权分置和估值接轨等3种因素中，市场估值方面经市场的最近持续大跌后估值接轨已基本完成，宏观经济预期正从调控初期的恐慌走向平稳，相对而言股权分置是其中最不确定的关键因素，而这一因素的变动正成为引发市场剧烈波动的杠杆。我们据此判断市场在股改期将主要呈现出剧烈震荡的大幅波动走势,难以形成单边的持续性方向型走势.但对那些暴跌过的板块而言,行业基本面否极泰来的先机即将显现,其中将存在显著的波段性交易机会. 一、经济环境分析 1、宏观经济分析 国内消费不足难以为经济提供持续的发展动力 出口率和消费率同比变化远小于投资率，并且居民消费同比增长小于政府消费同比增长，从而使得投资很难转换为有效需求，也就抑制了进一步持续投资的动力。在消费需求不足的情况下，投资形成的生产能力不能得到充分利用，而为了保持经济的快速增长，不能不加大投资规模，反过来又会加剧高投资、低消费的矛盾。 图：消费率、投资率和出口率同比变化 图：居民消费和政府消费同比变化 （2）企业效益有进一步减弱的迹象 产销率的下降和亏损额同比变化的增加，此外利润总额同比变化远小于销售收入同比变化，说明了企业效益有进一步减弱的迹象。 图：产销率和亏损额同比增长 图：销售收入和利润总额同比增长 （3）产成品资金占用同比增长仍处于历史高位 图：产成品资金占用同比增长率 2、货币环境分析 （1）货币迷失了转向实体经济的方向 古典货币数量论和现代货币数量论在解释货币数量与物价水平之间的关系时，实际上都假设货币政策的传导过程是通畅无阻的。也就是说，中央银行供给的基础货币，经过金融机构与市场的乘数扩张而形成的货币供给量，是完全作用于实体经济之中。 目前M2、贷款的同比变化在逐渐减少，但是仍然大于GDP的增长速度；信用扩张（信用/GDP）虽然有所下降，但仍处于历史高位，这说明整个金融机构的货币供应还是宽松的,但是向实体经济输送资金的渠道却收缩了。目前银行吸存的利率为1.5至1.8%,而债券市场的中标利率却低于1.5%,这说明相当部分的银行资金流向了货币市场和债券市场,而非实体经济。 图：GDP、M2、贷款的同比增长率 图：信用（贷款）/GDP的变化 （2）货币供给和需求 利率下降反映了资金供给增加或需求下降。一般来说央行通过短期利率来控制供给。但长期利率受市场控制，它反映的是需求。目前长债收益率偏低反映的是市场对债券需求强劲，也反映出实体经济对资金需求不足。当实体经济、实体投资均无法引发投资人兴趣时，资金往往宁愿承受极低的债券收益率。今年前5月外贸顺差继续激增，市场对人民币升值的预期也达到高点，相对应的外汇占款大幅增加。短期收益极低充分说明了央行为了对冲外汇占款使得短期债券的供给太多，使得短期利率降低。 图：收益率曲线 图：固定投资和贷款的同比增长 （3）汇率政策逐步推进 去年以来，在双顺差和国际投机资本的共同作用下，中国外汇储备加速增长，人民币升值压力凸现并继续放大。去年年底，受主要货币相继加息和中国宏观经济的进一步着陆的影响，来自国际资金的套汇压力暂时有所减轻。今年4月份温家宝总理的讲话汇率改革将出其不意，市场对人民币升值的预期进一步提高，我们预计汇率调整的时间可能会提前。 目前，人民币汇率改革正在稳步进行之中，包括推出新的外汇交易品种，放松资本项目外汇管制等。但是，国内银行业改革尚在进行之中，需要提高其控制外汇风险的能力，特别是在外部压力很大的情况下，我们认为短期升值的可能性不大，即使调整也是小幅渐进升值或者扩大汇率的浮动范围。 （4）财政盈余历史新高 财政盈余创历史新高,为投资增速的不过分回落提供了支撑基础. 在货物运输方面，今年前4个月，全国货运总量平稳增长，增长率达8.5％，低于去年全年的10.6％，但明显高于2003年和2002年的5.3％和5.8％。在发电量方面，今年前4个月，全国发电量同比增长12.6％，低于去年的14.9％和2003年的15.4％，但是，也明显地高于2000年至2002年的数据。这表明，工业尤其是重工业的热度有所下降，但仍处于景气期。动态地看，经济增长的健康，表现在地区结构的改善上。今年前4个月