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基于行为金融视角的中国股市过度波动实证研究 [摘要] 本文通过对中国股市指数和上市公司内在价值相关性的实证研究，探索我国股市过度波动的内在成因和特征。本文研究发现股市指数的波动严重背离其内在价值波动，并不符合传统经济金融理论对股市波动的解释。本文基于行为金融的视角和方法，通过噪音交易、投资者心理偏差和羊群行为理论解释中国股市过度波动的原因，并从宏观、微观和个人三方面探讨建立我国证券市场稳定平衡机制，提出抑制股价过度波动的政策建议。 [关键词] 行为金融；股市过度波动；股市内在价值；政策建议 一、前言 本团队长期从事论文写作与发表服务，专科本科论文300起，详情伍老师扣扣：三零零四零九八三。 波动性是股票市场最本质的特征和属性，是投资者买卖股票的原因和结果，没有波动的股市将失去投资价值和存在意义。一个成熟稳定的股票市场应该具有适度的波动性，但波动幅度不宜过大。传统的资产定价理论认为，资产的价格是由资产的内在价值决定的，并假定市场是有效的，信息是充分的，投资者是理性的，且偏好是一致的，股票等金融资产的价格在市场自发力量调节下围绕其内在价值波动，价格包含了资产变化和未来发展的所有信息，但从近一个世纪金融资产波动历史来看，资本市场的突发事件及过度波动发生的频率越来越大，甚至危机也常有发生，2007年美国次贷危机引发了自上世纪30年代美国经济大萧条以来最严重的金融危机，并波及世界各国。中国的股市从2005年的998点，一路上升到2007年的6124点，涨幅达5倍多，后又连续下跌，跌到近1600点，跌幅72.8%。可见，股市过度波动及危机的表现形式越来越多样化，并对实体经济产生冲击和破坏，这些现象和问题难以用传统金融资产定价理论进行解释，因此，影响和决定股市波动的因素和机制再次引起政府、社会、学术界的高度关注。本文基于中国股市市场的数据，实证分析中国股市的股价与内在价值两者波动的相关性，并探讨股市过度波动的原因及抑制股市过度波动的政策思路。 二、股市过度波动的文献回顾 传统经济理论认为市场是有效的，是一个不存在套利机会的均衡市场，金融资产的价格是由实体经济的价值决定的，价格围绕其价值波动。根据传统资产定价方法，股票或其他有价证券的市场价格取决于其内在价值，即未来公司现金股利的贴现值，因而，股票或其他有价证券的市场价格应该围绕其内在价值上下小幅波动。根据收入资本化定价方法，任何资产的“真实”或“内在”的价值都是由投资者从拥有该项资产起预期在将来可获得的现金流量所决定的。因为这些现金流量是预期在将来获得的，所以要用一个折现率进行调整以反映现金流的时间价值和风险价值。由于对任何普通股投资的现金流都是自购买股票之后的所有预期股息收益，收入资本化定价模型常常被称为股息折现模型。相应地，用股息Dt来表示某种股票t时刻的预期现金流，r为该现金流在某种风险水平下的适当的折现率，同时，每股股利Dt与每股收益Et和公司的派息率Pt有关，即： （2-1） 从而得到确定股票内在价值的公式： （2-2） 如果令为每股收益的年增长率， 即，则： ·（2-3） 其中，为基期的实际每股收益。为了便于讨论，我们假定上市公司的派息率为1，即公司将收益全部进行分配；同时还假定收益按固定比率g增长。这样，股票的内在价值就为： （2-4） 可见，股票的内在价值或理论价格同每股收益成正比，同折现率成反比。 因此，从理论上讲，股票市场价格的波动与上市公司内在价值的变化决定的。但该理论对股市波动的实际情况又难以作出令人完全信服的解释，这也促使学者们对股市过度波动进行更加深入的研究。 关于股市过度波动的早期研究主要是考察红利与股价的关系，上个世纪80年代初期，很多学者认为股市回报中的方差几乎是不可预测的，且相对于短期实际利率、消费和红利的波动而言，实际股票回报的波动太高，Campbell(1999)称之为“股市波动之谜”。LeRoy和Porter(1981)和Shiller(1981)指出，总体股市价格看起来比预期未来红利更加波动。他们的工作都假设股价和红利是平稳的，并围绕着一个随机趋势。Campbell和Shiller(1988)放松时间序列的其它假设，在实际价格和实际红利的协整模型的条件下重建了一个时间序列模型，发现股票市场的波动水平不能被股价是对未来收益的贴现的任何有效市场模型所解释。因此，Shiller(2002)等认为对股市的波动需要新的理论与创新来解释。 国内对股市波动的分析，主要从基本面和政策面两方面来进行。一是将股市波动跟基本面